宏观经济政策敏感性与共同基金业绩：来自中国五年计划的证据

《Pacific-Basin Finance Journal》：Macroeconomic policy sensitivity and mutual fund performance: Evidence from five-year plans of China

　　

•一项新的度量指标衡量基金对产业政策的敏感度。•政策敏感型基金表现更优，并吸引更多资金流入。•选股能力增强了政策信号的价值。•信息获取提升了基于政策的投资能力。•制度性因素塑造了政策敏感度的效应。引言大量文献提供了证据，说明宏观信息如何影响经济发展、培育战略性产业并促进技术创新（Aghion et al., 2015）。在发达经济体和新兴经济体中，决策者越来越多地运用宏观经济政策（例如美国的《通胀削减法案》和欧洲的"绿色协议"）来引导资本流向清洁能源和先进制造业等优先领域。这些干预措施通过重塑市场或行业层面的估值、改变风险—收益权衡并影响投资者预期，产生了可观的投资冲击，这使得投资者如何处理此类信息变得耐人寻味。在此意义上，通过研究投资者如何选择相关的标的股票来回应此类宏观信息，从而衡量其对宏观信息的敏感度，是一种更为理想的途径。鉴于监管要求规定共同基金须按季度披露其持仓，我们研究了机构投资者在五年期规划出台后如何调整其持仓。共同基金作为关键的金融中介，在将这些政策信号解读并传导为资本配置决策方面发挥着重要作用（Wurgler, 2000）。尽管基金经理可能在某些特定行业拥有信息优势，但他们是否能够有效地识别并利用政府政策信号作为一种独特的前瞻性信息来源，仍有待探究。与财务报告不同，政策信号往往是含糊的、多维的，并且可能面临政治逆转，这要求投资者以不同的注意力、解读和判断形式，才能有效地将其纳入投资决策，尤其是在政府扮演更主导角色的市场中。在中国，产业政策深度嵌入经济治理，这一问题尤为突出。作为中国经济与社会优先事项权威蓝图的五年期规划被定期发布，它培育了一种环境，使政策转变系统性地重塑行业前景和资本配置模式。已有证据表明，这些规划会导致政策扶持行业出现估值溢价和投资者关注度提升（Evenett et al., 2024），凸显了它们在信息传播和资源分配中的关键作用。然而，现有的关于共同基金业绩的研究主要聚焦于基金特征（Busse et al., 2021）、管理技能（Jiang et al., 2022）和投资风格（Luo et al., 2022），相对较少关注基金经理如何处理和应对产业政策信息。尽管一些文献探讨了投资者对宏观经济或货币政策信号的回应（Bollen, 2007），但将产业政策敏感度——视为一种软性但实质性的信息——转化为差异化基金业绩的程度仍有待探索。在当前背景下，这一缺口尤为重要：随着政府在经济发展中发挥主导作用成为全球趋势，产业政策正崛起为一股主导力量。为弥补这一缺口，本研究基于共同基金组合调整与中国五年期规划中确定的战略优先事项之间的一致性，构建了一个新的共同基金产业政策敏感度度量指标。利用涵盖四个主要政策周期的中国股票共同基金独特数据集，我们考察产业政策敏感度是否以及如何影响共同基金业绩。我们从两个互补视角评估基金业绩：风险调整后超额收益，反映投资结果；以及净资金流动，反映投资者对基金价值的认可。我们发现，产业政策敏感度更高的共同基金在这两个维度上都取得了显著更优的表现。在控制行业基本面、采用关键变量的替代度量指标以及解决潜在的内生性问题后，这些结果依然稳健。我们的发现表明，在政策密集的市场环境中，将政府政策信号解读并纳入组合决策的能力能够产生投资优势。除了记录产业政策敏感度与基金业绩之间的正相关关系外，我们进一步探讨了为何有些基金更能从政策信号中获益。我们表明，产业政策敏感度的价值与基金经理的信息处理能力和战略执行密切相关。具体而言，管理技能、信息获取以及投资信念与组合决策之间的一致性，在塑造以政策为导向的投资有效性方面发挥了重要作用。我们还考察了外部制度条件如何影响产业政策的 informativeness（信息含量），并强调政策信号的经济价值取决于周围的市场环境以及政策执行的質量。本研究提供了三个主要贡献。第一，我们提出了一种基金层面的产业政策敏感度的新度量指标，其定义为共同基金持仓与官方政府文件中阐述的政策优先事项对齐的程度。尽管以往文献探讨了共同基金对宏观经济状况或行业层面趋势的敞口，但这些研究通常依赖因子模型或基于回归的方法来推断敏感度（Chen, 2010）。例如，Bali et al. (2014) 使用一组宏观经济指标来量化基金对宏观风险的敞口，而 French and Li (2022) 则考察经济政策不确定性如何影响美国基金资金流动。然而，此类方法很少直接纳入政策沟通的内容。我们的方法通过将政策文本嵌入基金分析中弥补了这一缺口，从而得出一个更具制度基础和政策意识的基金行为度量指标，能够更好地捕捉宏观信息在新兴市场中的影响。第二，本研究通过揭示产业政策影响资源分配的金融市场传导渠道，扩展了产业政策文献。先前的研究主要考察产业政策如何影响企业层面的结果，如生产率增长（Aghion et al., 2015）、创新投入（Wen et al., 2022）和投资效率（Zhou and Zhao, 2022），而对金融中介的作用关注有限。我们表明，共同基金不仅仅是被动的资本提供者，而是政策信息的主动解读者。通过将产业政策信号纳入组合决策，共同基金促进了政府战略优先事项向资本市场配置的传导。第三，本研究通过强调制度性信息处理作为投资技能一个此前被忽视的重要维度，对共同基金管理能力的文献作出贡献。现有研究主要通过管理能力（Mu?oz et al., 2014）和组合"炒作"（portfolio pumping，Wang, 2024）来评估基金经理的能力，而对基金经理如何解读塑造未来经济状况的更广泛的制度性信号关注有限。我们表明，产业政策敏感度的价值并非源于机械性地投资于政府支持的行业，而是源于基金经理在组合决策中识别、评估并实施相关政策信息的能力。通过记录政策敏感度在选股能力更强、行业研究强度更高以及公开的政策观点与实际持仓调整一致性更大的基金中产生更高价值，我们的研究揭示了将制度性信息转化为投资优势的能力的重要性。章节片段文献综述关于产业政策经济影响的学术讨论仍存在两极分化，争论不仅聚焦于政策效力，还涉及在信息不对称条件下市场参与者如何解读和回应政策信号（Grossman and Stiglitz, 1980）。支持者认为，设计良好的产业政策可以纠正协调失败并内化学习外部性，特别是当政策指令提供清晰且可操作的信号时（Aghion etal.数据我们利用中国五年期规划发布年份的半年度数据，即2006、2011、2016和2021年，来研究共同基金如何回应产业政策环境的变化。为聚焦于主动基金管理行为，我们排除了指数基金等被动基金。同时也排除了交易所交易基金（ETF）和上市开放式基金（LOF），以避免由二级市场资金流入流出引起的潜在扭曲。此外，我们删除了描述性统计本节报告主要实证发现。表1报告了关键变量的描述性统计。Alpha的均值为0.0005，中位数为0.0011，标准差为0.0180，表明共同基金总体上取得适度且稳定的风险调整收益，与Fan et al. (2024)的结论一致。Flow显示出高度变异，均值为0.2719，四分位区间较宽，反映出共同基金业绩的显著差异。IPS的均值为管理技能的作用先前的研究强调，共同基金业绩不仅受政策信号等外部因素影响，还受内部管理能力影响（Anderson et al., 2025）。Kacperczyk et al. (2014) 记录指出，出色的基金经理在经济扩张期间擅长选股，在市场低迷期间擅长择时，这反映了一种动态且情境依赖的认知能力形式。同样地，Chen et al. (2021) 表明，那些在进入行业时……结论产业政策是政府引导经济转型、培育战略性产业的重要机制。然而，机构投资者是否能够有效地解读并从产业政策信号中获益，以及以何种方式实现，仍是一个开放的实证问题。本研究以2006、2011、2016和2021年的中国股票共同基金为样本，考察共同基金对产业政策的敏感度是否提升投资业绩，并探索管理层署名贡献声明Ruan Chenghao（阮成浩）：撰写—初稿、调查、数据整理、概念构思。Xiong Xiong（熊雄）：撰写—审阅与编辑、方法论、调查、资金获取。Meng Yongqiang（孟永强）：撰写—审阅与编辑、调查、资金获取、形式分析。资金支持本工作得到国家自然科学基金（72141304）支持。利益冲突声明作者声明他们不存在任何竞争利益。致谢我们衷心感谢国家自然科学基金（72141304）的支持。Ruan Chenghao（阮成浩）是天津大学管理与经济学部博士研究生。其主要研究领域包括公司金融和大数据金融。她曾参与国家自然科学基金资助的两项重大项目。Ruan Chenghao | Xiong Xiong | Meng Yongqiang