高层联合重启：董事长与首席执行官同步更替及企业战略

《Pacific-Basin Finance Journal》：A joint reset at the top: Synchronous chairman-CEO turnover and corporate strategy

　　

# 董事长与首席执行官同步更替、决策权重置与企业战略定位转型

**摘要要点：**
- 董事长与首席执行官同步更替是对决策权的联合重置。
- 同步更替使企业向探索者型战略定位转变。
- 审查力度加大和较低的执行摩擦放大了战略转型效应。
- 更替后企业拓宽产品范围并加大创新投入。
- 更替后偏向探索者的战略与更高的企业价值相关。

## 引言

决策权的配置是公司治理的核心要素，决定了企业在不确定性条件下如何配置资源和承担风险（例如 Jensen and Meckling, 1976; Fama and Jensen, 1983）。我们研究的场景是这些决策权在企业顶层被联合重置：即同时任命新的董事长和新的首席执行官，我们将此称为同步更替。通过在董事会和管理层之间重新分配战略制定与执行的权力，同步更替可能同时改变战略重新定位的空间和执行这些变化的能力。我们提出的问题是：同步更替是否会导致企业后续战略的系统性转变？如果是，其方向为何？

关于领导层更替的现有研究主要关注首席执行官继任，通常将此类变动视为孤立事件。然而这是不完整的，因为战略决策权在董事长和首席执行官之间分配和协调——董事长负责塑造战略议程并提供监督，而首席执行官负责指导执行（Fama and Jensen, 1983; Hambrick and Mason, 1984; Krause et al., 2016; Withers and Fitza, 2017）。因此，董事长与首席执行官的同步更替与仅涉及首席执行官或仅涉及董事长的继任存在本质区别，因为它在同一过渡期内同时重置了制定和执行两方面的权力。

这种双重过渡往往具有高度可见性，放大了内部和外部利益相关者的关注，并增加了人们对企业未来感知到的不确定性（Friedman and Singh, 1989; Bills et al., 2017）。这种加强的审查可能加剧合法性和声誉方面的担忧，从而增强继任者通过战略行动回应的激励（Prendergast and Stole, 1996; Agrawal et al., 1999; Graffin et al., 2013）。因此，同步更替提供了一个理想的研究场景，用于考察制定权与执行权的联合重置如何影响企业后续战略。

我们将这种战略结果概念化为企业在 Miles and Snow 探索者-防御者连续统上的战略定位转变（Miles and Snow, 1978, Miles and Snow, 2003）。虽然预期会发生转变，但战略变化的具体方向事前是模糊的。一方面，利益相关者关注度的提升和合法性方面的担忧可能促使新任董事长和首席执行官通过可见的战略举措来展示价值，推动企业向更激进的探索者型方向转变（Miles and Snow, 1978, Miles and Snow, 2003; Prendergast and Stole, 1996; Graffin et al., 2013）。此外，同步更替可以通过从一开始就使战略制定者和执行者保持一致来促进执行，削弱通常阻碍战略变革的历史包袱和协调摩擦（Westphal and Bednar, 2005）。

另一方面，同样的审查力度可能增加对下行风险的敏感性和对职业生涯初期声誉的担忧，从而诱导更加防御性的姿态，优先追求稳定和渐进式调整（Hirshleifer and Thakor, 1992; Holmstr?m, 1999）。而且，同步更替可能破坏嵌入在前任人脉中的关系型资源和惯例，这可能限制资源动员能力，并促使企业转向更加防御性、以稳定为导向的应对方式（Penrose, 1959; Park and Luo, 2001）。综合来看，这些反向力量意味着同步更替可能将企业的战略定位推向任一方向。

我们在中国 A 股上市公司背景下实证检验这一问题。中国是一个合适的研究场景，因为其制度规范明确地将董事长作为"一把手"——主导战略制定——与首席执行官作为"二把手"——领导执行——区分开来（Jiang and Kim, 2015, Jiang and Kim, 2020; Wang et al., 2021）。这种层级结构使我们能够干净地识别制定权和执行权的同步重置。此外，该市场中领导层更替的高频性为识别提供了丰富的变异（Firth et al., 2006）。相比之下，美国首席执行官年均更替率约为 8%，主要欧洲市场约为 10-11%（Colak et al., 2024），而在我们的中国样本中为 20.1%，董事长更替率为 15.6%。同时，36.9% 的中国董事长更替案例涉及同日 CEO 替换。

使用 2003 年至 2024 年的样本，我们发现同步更替后企业战略定位向更加激进、探索者型方向显著转变的稳健证据。这一发现经双重差分设计和一系列额外检验（涉及选择效应、遗漏变量、替代变量定义和样本设定）验证后仍然稳健。

我们提供了进一步证据表明，当继任团队面临更大的审查力度时，以及当执行摩擦可合理地更低时，这种转变更为明显，这与价值展示激励和执行变革能力共同塑造更替后战略的观点一致。我们还追溯了这一战略更新的具体行动。具体而言，我们发现企业早期拓宽产品范围，随后加大创新投入。最后，关于经济后果，我们表明在最终采用更加激进战略的情形下，同步更替与更好的业绩表现相关。

本研究从三个主要方面贡献于现有文献。

**第一**，我们通过隔离一种独特治理事件的战略含义——具体而言即董事长与首席执行官的同步更替——拓展了高层管理更替的研究。先前的研究主要将单独更替作为孤立事件来考察，尤其是首席执行官更替（Weisbach, 1995; Huson et al., 2004）。虽然一些研究考虑了多经理更替（Geiger and North, 2006; Barron et al., 2011; Brochet et al., 2011; Masli et al., 2016），但很少关注董事长-首席执行官这一配对作为协调过渡。特别是，Barron et al. (2011) 表明首席执行官继任类型和同时发生的非 CEO 高层管理离职共同塑造了战略变化，表明领导层更替应被视为协调的顶层事件而非孤立的 CEO 替换。在此基础上，我们聚焦于董事长-首席执行官的同步更替，将注意力从一般高层管理离职转向一个共同管理战略制定和执行的具体二元体。通过将同步更替概念化为在公司治理与管理层接口上对战略制定和执行决策权的联合重置，我们提供了一个更锐利的视角来理解领导层过渡如何与后续战略定位和具体战略行动相关联。

**第二**，我们提供了关于首席执行官在中国企业的真实战略选择中是否具有增量效应的证据，在中国董事长通常被视为实际的首要决策者（Kato and Long, 2006; Jiang and Kim, 2015, Jiang and Kim, 2020）。这一制度背景使战略制定与实施的区分尤为突出，使我们在董事长的制定角色已经改变的情况下能够识别首席执行官与执行相关的贡献。虽然聚焦中国的研究强调董事长优先性，但更广泛的更替与战略文献仍然隐性地以 CEO 为中心，使得 CEO 在更替后战略变化中的增量作用难以识别（例如 Weisbach, 1995; Huson et al., 2004）。通过明确将董事长框定为战略制定者、将 CEO 框定为战略执行者，并考察一个同时重置两个角色的过渡，我们提供了 CEO 独特通道的证据：当执行权与制定权一起重置时，战略重定向最为明显，表明 CEO 继任是将更新后的战略议程转化为可观察战略重新定位的核心。

**第三**，我们通过对战略定位文献做出贡献——将注意力从后果转向前因——使用已有的综合测量指标将可观察的政策配置映射为连贯的战略姿态（Bentley et al., 2013），先前的研究主要考察战略定位如何与企业行为和公司结果相关联（例如 Higgins et al., 2015; Abernethy et al., 2019; Yuan et al., 2020）。然而，关于企业在何种条件下主动调整其战略定位的知之甚少，仅有限证据将经济政策不确定性等外部冲击与战略变化联系起来（Mirza and Ahsan, 2020）。我们通过识别一个基于治理的战略变化前因来补充这一新兴工作：即战略制定者与执行者的联合领导层过渡。在此过程中，我们记录了在企业顶层的制定权与执行权联合重置可以作为后续战略重新定位的重要经济驱动因素。

本文其余部分组织如下。第 2 节提供背景并发展我们的研究假设。第 3 节描述样本、数据和实证研究设计。第 4 节呈现主要实证结果及稳健性检验。第 5 节报告横截面分析以考察潜在机制。第 6 节提供关于具体战略行动和业绩影响的进一步证据。第 7 节总结。

## 董事长与首席执行官的战略角色

根据 Andrews 的分析框架（Andrews, 1971），公司战略过程包括制定和实施。关键战略决策，如战略审批、并购交易和重大融资政策，通常属于董事会的职权范围，其中董事长可以在塑造战略议程和行使监督方面发挥关键作用（Fama and Jensen, 1983; Adams et al., 2010）。作为董事会的领导者，董事长被赋予……

## 样本与数据

初始样本包括 2003 年至 2024 年的所有中国 A 股上市公司。我们从 CSMAR 获取董事长和首席执行官更替信息。我们将同步更替事件定义为董事长和首席执行官在同一天历日期被替换的情形。这一"同日"标准为事件定义提供了清晰的界定，并限制了在确立同时性方面的歧义。在额外分析中，我们也采用替代时间窗口来定义同步更替。

为构建……

## 描述性统计与单变量分析

表 1 报告了董事长更替样本的描述性统计和单变量证据。Panel A 呈现了主要变量的汇总统计。因变量 STRATEGY 的均值（中位数）为 17.065（17），标准差为 3.853，范围从 6 到 30。同步董事长-首席执行官更替指标 SyncTurnover 的均值为 0.369，意味着 36.9% 的董事长更替案例涉及同日的董事长-首席执行官替换。

Panel B……

## 内部与外部审查

如第 2.3 节所述，董事长-首席执行官的同步更替是一个高度可见的事件，使继任团队处于加强的审查之下。在更高程度的关注和审查下，继任团队面临更强的合法性压力和声誉方面的担忧，这可能增强通过战略行动和可观察战略变化回应的激励。在本节中，我们考察同步董事长-首席执行官更替与后续战略之间的关联……

## 解析向激进战略的转变：创新与产品范围

我们的基准证据表明，同步董事长-首席执行官更替后，企业战略姿态向更加激进、探索者型方向发生了显著转变。为证实这种重新定位反映了实质性的战略调整而非综合指数的机械变动，我们考察这一转变是否伴随着与主动市场探索和激进战略通常相关的实质性资源承诺和市场行动……

## 结论

基于领导层在塑造企业战略方向中的关键作用，本研究考察了董事会董事长与首席执行官的同步重置如何引导企业战略轨迹。由于这两个角色共同跨越了战略制定与执行之间的权力分配，它们的联合过渡提供了一个独特的场景来考察企业顶层决策权分配的变化如何影响后续战略定位。

使用涵盖……的全面样本……

## CRediT 作者贡献声明

- **姜福星（Fuxiu Jiang）**：概念构思、指导、论文审读与编辑、项目管理、资金获取。
- **刘志昊（Zhihao Liu）**：方法论、形式分析、论文初稿撰写、论文审读与编辑。
- **蔡依千（Yiqian Cai）**：方法论、形式分析、论文初稿撰写。
- **裴明奇（Mingqi Pei）**：方法论、形式分析、论文初稿撰写、论文审读与编辑。

## 利益冲突声明

作者声明不存在利益冲突。

## 致谢

本工作受国家自然科学基金资助（批准号 72572162、72272144）。

**姜福星 | 刘志昊 | 蔡依千 | 裴明奇**