《Pacific-Basin Finance Journal》：The establishment of bankruptcy courts and companies' leverage manipulation: A quasi-natural experiment from China
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•本文利用中国各地破产法院分步设立这一准自然实验，识别了其对杠杆操纵行为的因果效应。•机制检验发现，破产法院的设立缓解了企业融资约束，从而削弱了企业进行杠杆操纵的动机。引言杠杆率是衡量企业债务履约能力的关键财务指标（Xu等，2020）。因此，企业可能通过表外负债、混合证券以及
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本文利用中国各地破产法院分步设立这一准自然实验，识别了其对杠杆操纵行为的因果效应。
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机制检验发现，破产法院的设立缓解了企业融资约束，从而削弱了企业进行杠杆操纵的动机。
引言
杠杆率是衡量企业债务履约能力的关键财务指标（Xu等，2020）。因此，企业可能通过表外负债、混合证券以及研发费用资本化等方式进行杠杆操纵，以降低报告的杠杆率（Xu等，2020；Liao等，2024）。尽管此类操纵有助于企业获取更多外部资本，但可能带来严重的负面后果。具体而言，杠杆操纵掩盖了企业的真实杠杆水平，报告杠杆与真实杠杆之间的偏离不仅降低了财务报表的可靠性，还会导致隐性债务的积累，对宏观经济的稳定性构成潜在威胁（Hutton等，2009；Zhao等，2024）。因此，理解并应对杠杆操纵对于确保企业财务报告的真实性和维护宏观经济稳定至关重要。
已有文献主要聚焦于杠杆操纵的微观层面决定因素，包括公司治理（Guo等，2024）、ESG评级（Shan和Zhu，2025）、金融资产配置（Liao等，2024）、企业战略（Niu等，2023）以及数字化转型（Zhao等，2024）。宏观经济和政策因素在企业杠杆操纵中的作用尚未得到充分关注。法律与金融理论强调，破产程序中的债权人保护是企业外部融资约束的首要决定因素（La Porta等，1997），证据表明，低效的破产制度会削弱债权人权利并提高企业的债务融资成本（Ponticelli和Alencar，2016）。基于此，本文考察破产法院的设立——中国破产制度的一项里程碑式改革——是否缓解了企业的外部融资约束，进而影响企业的杠杆操纵行为。
评估破产法院设立对企业杠杆操纵影响时的一个重要挑战是因果识别（Hasan等，2009；Zhong等，2024）。在司法体系成熟的发达经济体中，外生性改革较为罕见。为解决这一问题，我们利用中国的破产法院设立作为准自然实验，以研究破产制度改革对企业杠杆操纵的影响。自2019年以来，中国分步设立了17家专业破产法院。这些法院通过专业化审判团队、简化的破产程序以及重整前审查制度，提升了司法效率并加强了债权人保护（Zhou等，2025a）。
尽管预期破产法院设立能够缓解企业融资约束，但其对杠杆操纵的净影响仍有待明确。一方面，破产法院设立加强了债权人保护，从而为债权人提供了更具可信度的保障。这有助于提升债权人的预期回收价值，增强其资金供给意愿。破产法院设立还加速了僵尸企业的退出，从而优化了信贷配置和企业的融资条件。通过缓解融资约束，破产法院设立降低了企业操纵报告杠杆率的动机（Araujo等，2012；Ponticelli和Alencar，2016；Xu等，2020）。另一方面，债权人监督在遏制杠杆操纵方面发挥着关键作用（Tan，2013；Huang，2021）。更强的法律保护可能挤出债权人的监督行为，降低操纵行为被发现的概率以及预期成本，从而可能增加操纵行为的发生频率。这些相互对立的力量所产生的净效应在理论上存在不确定性，需要通过实证研究加以考察。
沿用Li等（2024）的方法，我们采用XLT-LEVM方法衡量上市公司的杠杆操纵行为，并实证考察了破产法院设立对此类行为的影响。我们发现，破产法院设立显著降低了企业杠杆操纵。为缓解内生性问题，我们进行了广泛的稳健性检验，包括调整样本期间、平行趋势检验、安慰剂检验、倾向得分匹配、双向固定效应偏差修正、替代变量度量以及工具变量方法。主要结论在全部检验中均保持稳健。机制证据表明，对于事前面临更紧融资约束的企业，破产法院设立对杠杆操纵的削弱作用更为显著，从而印证了融资约束渠道。横截面检验进一步支持了上述机制。在金融市场发展程度较低和金融科技渗透率较低的地区，融资摩擦最为严峻，破产法院设立效应更为明显。在法律环境较差和司法独立性较低的地区，该效应也更为显著，印证了破产法院设立提升了当地法院的司法质量。
本研究从三个方面对文献作出了贡献。第一，我们的发现丰富了关于破产法院设立经济后果的既有文献。此前研究发现，破产法院设立能够改善企业ESG绩效（Zhou等，2025b）、减少企业过度冒险行为（Zhang和Wu，2023）、促进金融资产投资（Zhong等，2024）以及遏制企业财务舞弊（Zhou等，2025a）。近期该领域的研究开始探讨破产法院设立与企业融资之间的关系（Müller，2022）。我们的研究与这些文献的不同之处在于，我们聚焦于破产法院设立如何缓解企业融资约束，进而降低企业操纵杠杆率的动机。
第二，我们的研究丰富了会计与金融领域关于企业杠杆操纵的文献。已有研究识别了杠杆操纵的若干微观层面决定因素，包括金融资产配置（Liao等，2024）、数字化转型（Zhao等，2024）、ESG评级（Shan和Zhu，2025）以及企业战略（Niu等，2023）。然而，这些研究在很大程度上忽视了制度因素的作用。本研究通过考察破产法院设立对杠杆操纵的影响，弥补了这一空白，为企业杠杆操纵的决定因素提供了新的制度视角。
第三，我们的发现对会计实践和制度设计的启示远超新兴经济体。杠杆操纵在发达经济体中也较为普遍。例如，在旧的美国租赁会计准则FAS 13下，明确的测试标准允许企业将租赁归类为经营租赁而非资本租赁，从而将负债排除在资产负债表之外，降低报告的杠杆率（Dechow等，2011）。此后ASC 842的采用缩小了此类会计处理的空间（Li和Venkatachalam，2024）。我们的证据表明，破产法院设立能够缓解融资摩擦并降低杠杆修饰的动机，为目前尚未设立此类法院的国家提供了政策借鉴。
章节摘要
制度背景
2007年，中国颁布了《企业破产法》（EBL），标志着市场化企业退出机制的建立。然而，在随后十年的实施过程中，EBL的执行远非顺利。各级法院缺乏具有破产审判经验的法官，导致破产案件审理效率低下。因此，法律条文与实际执行之间存在显著差距，未能充分发挥
假设提出
企业杠杆操纵反映了战略性的成本—收益权衡。其主要收益在于低报杠杆率，这可能有助于改善外部融资的可获得性。预期成本包括一旦被查获所面临的声誉损失和监管处罚。破产法院设立可能通过两条渠道影响这一权衡：一是缓解融资约束，二是挤出债权人监督。
一方面，破产法院设立能够缓解企业融资约束，从而
样本与数据
破产法院于2019年设立。为在破产法院设立前后构建时间对称性，我们参照Zhou等（2025b）的做法，以2015—2022年中国A股上市公司构建了初始样本。企业层面的财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，宏观经济指标则来自CEInet统计数据库。破产法院的相关数据主要从北大法宝和各级人民法院官方网站收集
描述性统计
表3报告了主要检验中使用变量的描述性统计结果。LEVM的均值和标准差分别为0.1139和0.1989。这些统计结果与使用XLT-LEVM方法的已有研究一致（Li等，2024；Liao等，2024）。本文分析中的核心自变量为Court，其均值为0.2640，表明样本中有26.40%的企业—年度观测值受到破产法院设立的影响。
破产法院设立与企业融资约束
面临更紧融资约束的企业具有更强的杠杆操纵动机。如果破产法院设立通过缓解融资约束来削弱杠杆操纵，那么其对高融资约束企业的影响应当更为显著。
我们通过三种方式衡量融资约束。第一，采用FC指数（Fee等，2009），数值越高表示融资约束越强。第二，由于债权人对质量评估较低，小型企业通常面临比大型企业更紧的融资约束。
结论
减少企业杠杆操纵对于提升会计信息质量和防范系统性金融风险至关重要。本研究考察了破产法院设立对中国企业杠杆操纵的影响。我们的发现表明，破产法院设立通过降低融资约束显著削弱了杠杆操纵渠道。因此，该效应对融资约束更紧的企业尤为显著。横截面分析显示
CRediT作者贡献声明
薛爽：验证、监督、资金获取、概念构思。徐文帅：原始草稿撰写、验证、方法设计、数据整理、概念构思。
伦理标准合规声明
本研究不涉及人类受试者或动物实验。
致谢
本研究得到国家自然科学基金（项目编号：72572098）的资助。
薛爽|徐文帅
