《Information & Management》：Security Breaches and Crypto Token Valuation: Evidence from Blockchain Projects
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摘要基于区块链的项目中安全漏洞频繁发生，尽管加密货币代币的经济重要性日益增加，但其对代币估值的影响仍在很大程度上未被探索。我们收集了2020至2025年间区块链安全漏洞事件的独特数据集，并基于信号理论进行事件研究，以考察这些漏洞如何影响加密货币代币的估值。研究结果表明，漏洞发生之
摘要
基于区块链的项目中安全漏洞频繁发生，尽管加密货币代币的经济重要性日益增加，但其对代币估值的影响仍在很大程度上未被探索。我们收集了2020至2025年间区块链安全漏洞事件的独特数据集，并基于信号理论进行事件研究，以考察这些漏洞如何影响加密货币代币的估值。研究结果表明，漏洞发生之后代币价格会立即且显著下跌。此外，金融服务项目发行的代币所遭受的损失明显大于非金融公用事业项目发行的代币。财务损失的大小和漏洞的性质进一步影响了市场反应的严重程度。此外，管理层在社交媒体上及时披露信息有助于缓解漏洞发生后的价格下跌，突显了危机沟通在恢复投资者信心方面的作用。本研究将安全漏洞的研究扩展到加密货币代币领域，阐明了代币重新定价的信号机制，并确定了与安全策略、危机沟通和投资者风险评估相关的边界条件。
引言
自从中本聪提出比特币[1]以来，区块链实现了无需中央权威的去中心化点对点金融系统。随后，以太坊将区块链应用扩展到了智能合约、非同质化资产和其他去中心化应用[2]，这推动了区块链项目和发行的加密货币代币的激增。作为信息系统，区块链项目仍然容易受到安全漏洞的影响，这些漏洞反映了在保护机密性、完整性和可访问性方面的不足，尽管已经做出了安全保障的努力[3]。这类漏洞包括重新进入攻击、预言机操纵和私钥泄露[4]。涉及Ronin Network、Poly Network和BNB Bridge的重大事件造成了数亿美元的损失，不仅影响了区块链项目，也损害了代币投资者的利益[5]。
加密货币代币是由区块链项目发行的数字资产。与比特币或以太坊这样的原生加密货币不同，后者嵌入并支持整个区块链的运行，代币通常是在现有区块链上发行的，其价值来源于发行项目的感知效用、可行性和可信度。近年来，代币在经济上变得更为重要。具体来说，仅以太坊上的ERC-20代币在2025年的总市值就达到了约2610亿美元，超过了以太坊本身的价值[6]。通过将实物资产（RWA）token化，代币也在现实世界中获得了商业意义；据报道，这一市场在2025年的规模达到了240亿美元，并预计到2034年将增长到30万亿美元[7]。随着代币越来越代表项目和公司的价值，安全漏洞可能在去中心化且监管较少的市场中成为估值冲击。
关于加密货币和传统证券安全漏洞的先前研究为理解这些漏洞作为估值相关信息事件提供了重要的基准。然而，这些研究的见解可能无法直接适用于项目发行的加密货币代币，原因有二。首先，代币的价值形成方式与主要加密货币不同。虽然比特币或以太坊是整个区块链生态系统的原生组成部分，但代币通常是在现有区块链上发行的，其价值更紧密地与项目特定的效用、治理结构、激励机制和生态系统的可行性相关。因此，漏洞的市场后果可能更直接地取决于项目的特定特征，例如项目是否处理金融资产，或者漏洞是否破坏了项目的核心效用。这些在之前的加密货币研究中较少被考虑。
其次，虽然一些代币在筹集资本、授予治理权或分配平台收入方面类似于传统证券[8]，但代币市场在重要方面与股票市场有所不同。具体来说，代币市场的信息不对称性更高，披露要求较弱（由于监管有限[9,10]），这使得安全漏洞等可观察信号对投资者来说格外重要。代币市场还具有高度以散户驱动的特点，投资者的情绪和跟随行为较为明显[11],[12],[13],[14]，以及24/7的全球交易环境[15]。因此，市场对漏洞的反应可能更多地受到即时情绪、从众行为和关注度的影响，而非分析师解读或机构重新评估的影响。鉴于这些差异，股市漏洞研究中记录的应急因素是否同样适用于代币市场尚不明确。
这些区别促使我们研究安全漏洞是否以及如何影响加密货币代币的估值，以及在什么条件下这些影响会发生变化。据此，我们提出以下问题：
加密货币项目中的安全漏洞是否会影响其代币的价值？如果会，影响方式是什么？
为了解决这个问题，我们收集了2020至2025年间发生的区块链安全漏洞事件的独特数据集，并基于信号理论[16,17]进行了事件研究，以考察这些漏洞如何影响加密货币代币的估值。从这个角度来看，安全漏洞可能作为关于项目质量、治理结构、技术可靠性和未来现金流风险的重要负面信号。我们发现，对于加密货币代币而言，这些信号可能会加剧投资者的怀疑情绪，损害市场情绪和 momentum，削弱对项目可行性的预期，并引发代币抛售。
我们进一步探讨了三个可能影响市场反应异质性的因素。首先，我们将金融服务项目（例如贷款平台、支付系统、DeFi协议）与非金融公用事业项目（例如区块链基础设施、游戏）区分开来。我们发现，金融服务项目发行的代币受到漏洞的影响更为严重。因为这些项目更依赖用户信任，并直接处理金融资产和交易，漏洞可能会传递出关于服务可靠性的特别负面信号。其次，我们发现较大的损失金额与更强的负面价格反应相关，表明当安全故障较为严重时，投资者会施加更大的惩罚。第三，我们发现技术漏洞比行为错误更可能引发更负面的代币价格反应。鉴于社交媒体（特别是X平台）在加密货币市场信息传播中的重要作用[18]，我们还对项目官方X账户上的漏洞公告进行了探索性分析。结果表明，通过官方渠道及时发布漏洞公告可以减轻漏洞发生后的市场反应。
本研究的贡献有三方面。首先，它将信息系统领域关于安全漏洞的研究扩展到了项目发行的加密货币代币这一快速增长但理论研究不足的领域，该领域既不同于加密货币也不同于传统证券。其次，通过在信息不对称性和制度保障有限的环境中应用信号理论，它解释了为什么代币市场对安全故障会有强烈的反应。第三，它通过提供关于不同项目类型和漏洞规模的市场反应异质性的实证证据，以及关于漏洞类型和及时社交媒体公告的初步证据，进一步完善了信号机制。
我们的发现还为区块链项目的领导者、投资者和监管机构提供了管理启示。对于项目领导者来说，尤其是金融服务项目，漏洞对代币价格的负面影响表明，网络安全应被视为战略重点，而不仅仅是技术问题。项目还可以考虑制定强调及时和透明危机沟通的事件应对计划。对于投资者而言，我们的结果表明，金融服务项目或社交媒体披露有限的项目在发生漏洞后可能面临更大的下行风险。对于监管机构和生态系统开发者来说，我们的发现强调了需要加强安全标准和披露规范，以更好地保护不断发展的代币经济中的投资者。
章节片段
作为经济事件的安全漏洞
针对公司的安全漏洞多种多样，包括各种类型的数据泄露和网络攻击[19]。在信息系统（IS）文献中，这些安全漏洞被广泛视为经济事件，因为它们可能引发市场动荡并产生可观察的估值影响。根据这种观点，大量研究致力于调查企业的安全事件，涵盖了普遍的安全/IT漏洞[3,[20],[21],[22],[23],[24],[25],[26]
假设构建
基于信号理论，我们提出了一组可进行实证检验的假设，以研究区块链安全漏洞如何影响加密货币代币的估值，以及市场反应如何随项目和漏洞特征的不同而变化。信号理论认为，当信息不对称性较高时，信号接收者无法直接观察到实体的内在特征，而是依赖于对可观察信号的解释来更新信念并采取相应行动[16]。在加密货币领域
事件研究设计
为了研究安全漏洞对加密货币代币估值的影响，我们采用了标准事件研究方法，将受漏洞影响项目的变量与事件发生日或事件窗口期间的估计反事实情况进行了比较。由于我们关注的是安全漏洞的财务影响（H1），因此使用了异常回报（AR），即实际回报与假设情况下预期回报之间的差异
事件研究结果
图2显示了以漏洞发生日（t=0）为中心的3天事件窗口内的异常回报轨迹。统计我们样本中所有受影响项目发行的代币的AR平均值，数据显示在漏洞发生前一天代币价格略有下降约2%。随后在事件当天价格骤降约14%，表明代币价值立即受到安全漏洞的影响。尽管漏洞发生后的第二天平均异常回报有所回升
结论
本研究在网络安全和数字资产市场的文献中做出了三个关键的理论贡献。首先，它将信息系统安全漏洞的研究扩展到了项目发行的加密货币代币领域，这一资产类别的估值与感知的项目质量密切相关，但在链上交易，受监管较少，以散户为主。通过涵盖158起安全漏洞的事件研究设计，我们表明漏洞构成了具有经济意义的估值影响
CRediT作者贡献声明
李哲：撰写 - 审阅与编辑、初稿撰写、可视化、验证、软件开发、项目管理、方法论、调查、正式分析、数据整理、概念构思。周密：撰写 - 审阅与编辑、初稿撰写、可视化、验证、软件开发、项目管理、方法论、调查、正式分析、数据整理、概念构思。哈桑·卡武索格鲁：撰写 - 审阅与编辑、初稿撰写、可视化
李哲是西蒙弗雷泽大学Segal研究生院的管理信息系统专业的博士生。他拥有不列颠哥伦比亚大学Sauder商学院的管理信息系统硕士学位。他的研究领域介于IT安全、治理和人工智能之间，特别关注外部安全、法律和创新冲击如何影响经济和金融结果。
Zhe Li|Mi Zhou|Hasan Cavusoglu
