航运摩擦与加密资产重新定价：来自霍尔木兹海峡事件的证据

《Finance Research Letters》：Shipping frictions and cryptoasset repricing: Evidence from Hormuz events

　　

## 摘要

本文使用2025年6月至2026年6月的日度数据，对霍尔木兹相关航运摩擦事件前后的异质性加密资产重新定价进行了研究，样本涵盖30种非稳定币加密资产及航运事件信息。我们围绕两个不重叠的霍尔木兹事件实施了日度事件研究设计，并以七日期规格和事件聚类折叠规格作为危机内的稳健性检验。对于每个事件窗口，异常收益率由留一法加密市场模型估计，随后在横截面回归中与事前确定的资产层面换手率及稳定币流动性能力特征相关联。结果表明，重新定价并非纯粹的全面市场行为。换手率较高的资产表现出更大的异常收益率。在链映射子样本中，较高的事前稳定币流动性能力也与更强的重新定价相关联。最具稳健性的证据来自结合可交易性与稳定币流动性能力的混合暴露指标。这些模式未被500次安慰剂时间模拟或宏观金融交互检验所复制。主要美元稳定币在事件窗口期间始终保持在平价10个基点以内。总体而言，霍尔木兹事件的证据表明，异质性加密资产重新定价与可交易性和数字美元流动性能力相关，而非与稳定币脱钩或泛化的加密市场贝塔反应相关。

## 引言

战略性的海上中断通过能源价格、风险情绪、流动性需求和结算不确定性传导至金融市场（Caldara和Iacoviello, 2022）。霍尔木兹海峡在2024年承载了约五分之一的全球石油液体消费量（EIA, 2025），是一个显著的例子，因为它将物理能源流动与跨境支付和结算问题联系在一起。这一特征对于加密资产市场尤为重要。随着加密资产在规模和流动性上的增长，它们越来越多地被讨论为替代性价值储存手段、"数字黄金"或对冲地缘政治和宏观经济不稳定的工具（Jin和Tian, 2024; Chibane和Janson, 2025）。霍尔木兹事件进一步凸显了这一动机，因为它引发了关于以加密货币计价的过境费和替代结算安排的公开讨论。因此，相关的实证问题不仅仅是此类新闻后加密资产作为一个整体资产类别是涨是跌，而是当可交易性、结算连续性和以美元计价的数字支付基础设施变得重要时，哪些加密资产会被重新定价。

以往的研究表明，加密资产会对宏观金融、政治和地缘政治信息做出反应，但现有证据通常以比特币或广义加密指数的层面来阐述。例如，对地缘政治冲突的关注已被证明会影响加密货币之间的依赖性模式（Khalfaoui等, 2023），政治叙事可以推动加密货币收益（Ben Jabeur等, 2025）。稳定币研究也强调，挂钩美元的代币不仅仅是被动的计价资产：其价格稳定性和市场设计影响着数字资产市场的流动性、交易和压力传导（Lyons和Viswanath-Natraj, 2023; Fernandez-Mejia, 2024）。关于加密市场效率的相关研究还表明，挂钩安排和市场设计可以塑造稳定币和非稳定币市场中的价格动态（Yan等, 2026）。更广泛地看，关于不确定性、冲突与股票收益的研究表明，地缘政治和宏观金融信息可以通过异质性资产市场渠道被定价（Xu等, 2026），而更广泛的资产定价文献将压力期信息与崩盘风险和下行风险考量联系起来（Haider等, 2024）。综合来看，这些研究表明，霍尔木兹相关的航运摩擦不应仅通过加密市场的总体反应来审视。如果此类冲击提高了流动性和结算连续性的显著性，具有不同可交易性和稳定币流动性特征的资产可能会有不同的反应。这促使我们采用横截面事件研究设计。

因此，本文探讨在霍尔木兹相关航运摩擦事件期间哪些加密资产被更强烈地重新定价，并聚焦于两个事前确定的特征。第一个是相对于市值的交易所换手率。我们将其用作广泛的事前可交易性代理变量，同时认识到加密市场中的换手率也可能反映投机活动、散户关注和波动率。这一解释与加密市场受交易摩擦和套利限制影响的证据一致（Makarov和Schoar, 2020），也与加密资产收益率包含区别于传统资产类别的风险因子的证据一致（Liu和Tsyvinski, 2021）。第二个特征是资产关联区块链上托管的美元稳定币供应规模，按资产的市值进行标准化。我们将这一比率解释为稳定币流动性能力的代理变量。该指标旨在捕捉关联生态系统在事前支持以美元计价的数字流动性的能力。

实证分析遵循MacKinlay（1997）的事件研究框架，并对基线60天正常收益率估计回溯期进行了更长时间的替代方案。我们报告了若干诊断和稳健性检验。事件聚类折叠估计量和聚类保留安慰剂诊断澄清了有限数量的独立时间聚类。赛马规格区分了换手率与公众关注度、事件期波动率、绝对收益率和异常交易所成交量，而生态系统检验将稳定币流动性能力与链规模、成熟度和相对代币规模区分开来。我们还检验了结果对替代事件窗口长度的敏感性，并报告了主要混合规格中资产聚类的估计值。最后，表A.7呈现了来自四个媒体或官方来源记录的外部事件的探索性证据。尽管这些事件在场景和规格上有所不同，但所产生的横截面模式为本文的主要结论——即航运摩擦事件期间可交易性和数字美元流动性特征有助于解释异质性加密资产重新定价——提供了补充支持。

在两个事件的基线中，事前换手率的一个标准差增加与异常收益率的2.67个百分点增加相关，而在二十资产暴露子样本中，稳定币流动性能力也与异常收益率正相关。稳定币流动性和混合估计值在替代事件窗口规格下均保持正值，且混合估计值在两个事件、七日期和事件聚类折叠设计下，使用资产聚类标准误时仍保持统计显著性。相比之下，仅在换手率单独考虑的情况下，证据在流动性/精度加权、选定资产排除和事件窗口赛马规格下有所减弱。

我们的工作做出了两项主要贡献。首先，本文将地缘政治加密冲击的分析从资产类别层面的避险问题转移到了横截面重新定价问题。其次，本文记录了事前确定的可交易性和稳定币流动性特征有助于解释霍尔木兹案例中加密资产异常收益率的横截面变异。然而，结果对于更广泛的避险资产与风险资产之争提供了一个有条件的参考点：加密资产不应被视为同质的类别来评估，因为它们在压力期的行为取决于在特定冲击中变得重要的交易和数字流动性功能。

## 分节片段

### 样本与变量

实证设计使用了三十种大型、活跃交易的非稳定币加密资产在2025年6月26日至2026年6月25日研究窗口内具有连续覆盖的日度数据：BTC、ETH、BNB、SOL、XRP、ADA、DOGE、TRX、TON、LTC、XLM、BCH、ALGO、HBAR、AVAX、ATOM、ARB、OP、NEAR、SUI、APT、DOT、ICP、ETC、FIL、LINK、UNI、AAVE、INJ和SEI。日度价格、市值和交易所成交量来自CoinGecko；链层面稳定币供应来自DefiLlama；航运指标来

### 主要结果

表2报告了三种主要暴露指标的横截面估计量。在主要的两个事件设计中，换手率强度的一个标准差增加与CAR的2.67个百分点增加相关（p=0.0066）。当标准误按资产聚类时以及规格中包含事前市值、交易成交量、收益波动率和市场贝塔控制变量时，换手率系数仍保持统计显著性。

### 讨论

证据与航运摩擦事件期间异质性加密资产重新定价的可交易性与稳定币流动性解释一致。换手率结果具有市场微观结构层面的解释。当地缘政治航运新闻提高了贸易、流动性和结算的不确定性时，高换手率资产提供了交易者表达观点、重新调整头寸和进行套利的流动性工具。较高的换手率降低了实际成

### 结论

本文考察了霍尔木兹相关航运摩擦事件期间异质性加密资产的重新定价。本文不将加密资产归类为同质的避险资产或风险资产类别，而是探讨当贸易、流动性和结算摩擦变得更加显著时，哪些事前确定的资产特征与更强的事件窗口重新定价相关联。证据表明存在横截面反应。较高的事前换手率与较大的事件窗口

## CRediT作者贡献声明

刘启涵：撰写——初稿、软件、方法论、概念设计。

魏云杰：撰写——审阅与编辑、监督、方法论。

王首阳：撰写——审阅与编辑、验证、监督、经费获取。

## 知识产权声明

作者声明，本稿件中报告的工作不涉及任何专利、专利申请、许可知识产权或版权。

## 生成式AI与AI辅助技术使用声明

在准备本稿件过程中，作者使用了ChatGPT和Claude来润色语言、审阅和识别拼写及语法错误，并协助表格格式编排。在使用这些工具后，作者根据需要审阅和编辑了内容，并对稿件内容承担全部责任。

## 基金资助

本研究部分由中国国家自然科学基金（项目编号：72674288、72171223和71988101）以及中国科学院青年创新促进会资助。资助方在研究设计、数据收集、分析、解释、稿件撰写或投稿决定中未发挥任何作用。

## 利益冲突声明

作者声明，不存在可能影响本稿件中报告的工作的已知的竞争性财务利益或个人关系。

## 作者信息

刘启涵 | 魏云杰 | 王首阳

中国科学院数学与系统科学研究院，北京 100190，中国