《Journal of Economic Dynamics and Control》：Market size, trading frictions, and selling pressure in experimental over-the-counter asset markets
编辑推荐：
摘要本文研究了实验性场外（OTC）资产市场的市场结果和交易行为。通过将市场人数从9人减少到4人，实验引发了交易摩擦和抛售压力的变化，从而在市场层面和个体层面产生了不同的效应。结果显示，在两种实验条件下，尽管资产的基本价值保持不变，但均出现了正向的价格泡沫。研究进一步表明，较小
摘要
本文研究了实验性场外（OTC）资产市场的市场结果和交易行为。通过将市场人数从9人减少到4人，实验引发了交易摩擦和抛售压力的变化，从而在市场层面和个体层面产生了不同的效应。结果显示，在两种实验条件下，尽管资产的基本价值保持不变，但均出现了正向的价格泡沫。研究进一步表明，较小的OTC市场中观察到的较低交易价格和较窄的买卖价差主要是由于要价（卖价）的下降所致。这一现象可以理解为：在较小的OTC市场中，由于潜在买家较少，卖方面临的交易执行难度增大，整体交易摩擦加剧，抛售压力增强。因此，卖方降低了要价以完成交易。
引言
场外（OTC）资产市场在现代金融体系中扮演着重要角色，促进了各类资产（如企业债券、衍生品、私募债务和定制化金融合约）的交换。与被视为无摩擦的集中交易所不同，OTC市场通过分散化的双边搜索和谈判来运作。在这些市场中，价格和交易机会受到摩擦因素的影响。因此，理解OTC市场的运行机制不仅对于解释市场现象至关重要，也对于理解摩擦环境下的个体交易行为具有重要意义。
本文研究的OTC市场中的交易摩擦可能来自两个主要来源。第一是信息摩擦，源于搜索过程。OTC市场的交易者必须收集其他交易者的信息，以确定向谁发出交易报价。第二是执行摩擦，发生在谈判过程中。交易者必须以机会成本为代价来谈判交易条款。这两类摩擦都受到多种因素的影响，其中市场人数是最关键的因素。然而，市场人数对这两类摩擦的影响是不同的。在较小的市场中，参与者更容易建立联系并收集信息，从而降低了信息摩擦。相反，由于潜在交易对手较少，较小市场中执行摩擦增加，使谈判和成功交易变得更加困难。例如，在存在抛售压力的较小OTC市场中，当卖方急于出售时，收集市场状况和潜在买家信息变得更加容易。然而，由于可用买家数量有限，卖出变得更加困难。因此，整体交易摩擦水平是不确定的。最终，市场人数、交易摩擦和抛售压力之间的相互作用导致了不同的个体交易策略，从而产生了不同的市场表现。
本文采用实验方法来研究OTC市场机制。该方法使研究人员能够完全控制交易环境，从而隔离感兴趣的变量。此外，它还解决了OTC资产市场实证研究中经常遇到的数据可得性问题。在实验环境中，关于市场表现和个体交易行为的所有数据都会被仔细记录，包括田野数据中通常无法获得的信息，如未被接受的报价。这种数据可得性的优势可以引发新的研究问题并提供新的见解。
本文考察了市场人数、交易摩擦和抛售压力之间的相互作用，以便更好地理解OTC资产市场。具体而言，本研究问题探讨市场人数如何通过交易摩擦和抛售压力影响OTC资产市场的市场表现和交易行为。在此语境下，交易摩擦被广泛定义为阻碍或延迟交易活动的因素，如信息成本和执行成本。抛售压力指的是交易者倾向于出售资产的市场状况。为研究市场人数的影响，我们设计了一个包含两种实验条件的实验：一种是4人参与（称为4人实验组），另一种是9人参与（9人实验组）。该设计旨在揭示解释OTC资产市场中市场表现和个体交易行为的潜在机制。
实验环境基于Ding等人（2025）的工作。为更好地回答本文提出的研究问题，实施了两个重要改进。首先，与Ding等人（2025）研究的OTC市场中观察到的连续交易以及许多遵循Smith等人（1988）关于集中市场论文的做法不同，本实验中的交易在每个时期内以轮次形式进行。这种基于轮次的方法允许参与者专注于其交易策略，免受时间压力的影响，并确保市场中所有参与者的交易速度一致。其次，资产的基本价值在整个实验期间保持不变。这是因为在实地OTC市场中交易的资产价值通常不会降至零。例如，主要在OTC市场中交易的债券具有明确且为正的赎回价值。通过使用恒定的基本价值过程，实验环境也得到了简化，最大程度地减少了参与者对资产价值可能产生的任何潜在困惑。
在本文研究的实验性OTC资产市场中，实验由10个交易时期组成。每个时期分为3个轮次。在实验开始时，每位参与者获得10,000 ECU（实验中称为"现金"）和10单位资产X。参与者可以在OTC市场中用ECU交易该资产。具体而言，每个轮次包含3个阶段。在第一阶段，参与者可以向市场中他们选择的另一位参与者发送出价或要价报价，并指定价格。在第二阶段，参与者审查他们收到的报价并决定是否接受每一个报价。在第三阶段，他们收到关于自己发送的报价的反馈以及该轮次的总结。在每个时期第三轮次结束时，对每单位资产从集合{0, 8, 28, 60}中随机抽取股息，平均股息为24 ECU。此外，在每个时期结束时，以10%的利率支付ECU持有额的利息。在实验结束时，每单位资产的赎回价值为240 ECU。因此，在最后一个时期，持有1单位资产可获得240 ECU的赎回价值加上24 ECU的预期股息。另一方面，持有240 ECU可获得240 ECU加上24 ECU的现金持有利息。因此，最后一个时期资产的基本价值为240 ECU，因为它在期望上与持有1单位资产或240 ECU现金等价。通过逆向归纳法可以清楚地看出，资产的基本价值在实验的每个时期中均保持240 ECU不变。在实验结束时，参与者根据其ECU持有额（包括资产赎回价值）获得人民币报酬。在这种实验环境中，参与者决定与谁交易、提供什么价格以及是否接受传入报价。他们的个体决策共同决定了市场层面的结果，包括成交价格、交易量和买卖价差。
实验结果显示，4人OTC市场实验组和9人OTC市场实验组在市场结果和个体交易行为方面存在显著差异。就市场表现而言，每位参与者的交易量在不同实验组之间没有显著差异，两种实验组中的成交价格均显著高于恒定的基本价值。然而，4人市场中的成交价格较低，与9人市场相比，其标准化买卖价差也显著更窄。在个体层面，随着时间推移，参与者发送的报价数量减少，且倾向于发送要价而非出价的倾向随时间增加。在4人市场中，出价更容易被接受，而要价被接受的情况较少。最终，4人实验组中的要价显著低于9人实验组中观察到的要价。个体层面的结果为观察到的市场层面模式提供了微观层面的基础。
这些结果可以通过市场人数、交易摩擦和抛售压力的共同影响来解释。在较小的OTC市场中，交易的协调和谈判变得更加困难，尤其是在卖方一侧。在抛售压力下，当参与者数量有限时，寻找买家并与其交易的挑战被放大。由于潜在买家较少，要价报价被接受的可能性较低，导致卖方降低要价以完成交易。市场人数、交易摩擦和抛售压力之间的这种相互作用最终导致买卖价差变窄和成交价格下降，这主要由要价下降驱动。OTC市场中抛售压力的证据可以从参与者增加提交要价报价的倾向以及要价被接受率降低中看到。
本文的结构如下。第2节概述了相关文献及本文的贡献。第3节描述了实验设计和程序。第4节展示了主要实验结果。第5节为结论。
章节摘要
文献回顾
实验性OTC市场处于两个广泛研究领域之间的交汇点：实验资产市场文献，通过实验室环境探索价格形成、泡沫、流动性和交易者行为；以及OTC市场的理论和实证文献，重点关注金融市场中的摩擦、双边讨价还价和中间商的作用。最近，学者们开始通过将OTC市场整合这两个研究脉络
实验设计
实验环境受到Ding等人（2025）所报告的实验性场外资产市场的启发并进行了修改。在实验开始时，参与者获得10,000 ECU（实验中称为"现金"）和10单位名为X的资产。时间是有限的，共有10个交易时期。在每个时期中，参与者可以在OTC市场中用ECU买卖该资产。在每个交易时期结束时，从股息集合{0, 8, 28, 60}中以等概率抽取股息
实验结果
本实验的结果总结在市场表现和个体行为的实验发现列表中。在讨论市场表现的小节中，考察了交易量、成交价格和买卖价差。在个体交易行为的小节中，重点讨论了与发送报价相关的决策，以及提交和接受出价或要价的决定，还有报价的定价。关于个体交易行为的发现有助于阐明
结论
场外（OTC）市场在经济学和金融学领域具有重要地位。然而，实地数据的有限可得性限制了对OTC市场中发生的独特摩擦影响的分析，而这些摩擦在集中市场中并不存在。在本文中，我提出了一种新的实验环境，旨在全面考察在市场
利益冲突声明
作者声明他们没有已知的竞争经济利益或个人关系，这些关系可能会影响本文报告的工作。
丁淑婕（Shuze Ding）
