可信钉住汇率制度下的机会主义主权违约

《Journal of Economic Dynamics and Control》：Opportunistic sovereign default under a credible peg

　　

摘要

在非洲金融共同体（CFA）法郎区，可信的欧元盯住汇率与以外币（主要是美元）计价的外部债务并存：欧元兑美元汇率的波动——对于这些小型经济体而言是完全外生的——直接提高了以本币计价的债务负担。面板回归分析表明，此类贬值将主权违约强度提高约9%。在同样的高违约年份中，消费并未下降——这否定了标准违约模型中的保险动机。我通过扩展Arellano等人（2023年）的部分违约框架来解释这两个事实，加入了外币债务、外生汇率冲击和政府异质性。外生性改变了违约的性质：政府违约并非出于保险目的，而是出于机会主义，利用更高的债务负担与新增借款带来的更高收入之间的估值差距，从而在短期内推高消费。一项政策反事实分析发现，转向自主管理的美元盯住安排在金融方面对福利是中性的：机会主义违约对货币错配的保险作用如此有效，以至于无论贬值来源如何，一国都能从中获利。因此，该安排的价值不在于保护债务免受冲击，而在于使违约具有机会主义特征的外生贬值环境。

引言

非洲金融共同体（CFA）法郎区由十五个撒哈拉以南非洲国家组成，分布在三个货币区中。自1945年以来，这些国家一直保持成功的汇率盯住制度——最初盯住法国法郎，自1999年起盯住欧元。与其他固定汇率制度不同，CFA盯住制度从未被市场压力打破，这得益于法国财政部对其无限可兑换性提供的担保。然而，多边开发银行和官方债权人主要以美元放贷，CFA国家逐渐积累了大量以美元计价的外部债务。这造成了CFA安排的独特特征——在可信盯住汇率下的美元敞口：CFA盯住消除了对锚货币的汇率风险，且可信地独立于国内条件，但欧元兑美元汇率的波动——完全外生于这些小型经济体——直接影响其债务义务的本币价值。在本文中，我探讨这些外生的名义汇率贬值如何影响主权违约的集约边际决策，以及其传导机制是否不同于标准宏观经济冲击。

我通过关于CFA区的四个事实来实证记录美元敞口。第一，除了1994年的一次性贬值之外，CFA法郎对美元的贬值与法国法郎（后来是欧元）对美元的贬值完全一致，证实了CFA法郎兑美元汇率对于这些国家而言是事实上的外生的。第二，以美元计价的外部公共及公共担保（PPG）债务的份额自1970年以来大幅增加，在大多数CFA成员国中已超过欧元计价的份额——确立了这种敞口的核心货币错配。第三，在上述条件下，我检验美元敞口是否转化为更高的主权违约强度。使用带有国家固定效应的面板数据回归，我表明CFA法郎兑美元名义汇率的贬值对主权违约强度具有正向且统计显著的影响。OLS估计显示效应约为7%，而使用法国法郎/欧元兑美元汇率作为工具变量的回归显示效应约为9%。

第四个事实是本文核心机制的动机所在。在标准违约模型的保险动机下，违约发生在经济困难时期，因此高违约年份应是消费低迷的年份。将每个国家-年份与该国的平均水平进行比较，我发现恰好相反的模式：在违约率低且货币未贬值时，消费与GDP之比最低；在违约率升高且汇率贬值的时期，消费与GDP之比最高——比该国的平均水平高出1.3个百分点。消费缺乏困境的现象很难与保险动机相容，但当违约是机会主义的时，它便自然出现：贬值提高了债务负担而不造成任何产出损失，而部分违约与新增借款共同维持了消费。

这些实证事实记录了贬值与违约强度之间稳健的正相关关系，以及不伴随消费困境的违约，但它们无法揭示将两种模式联系起来的传导机制，也无法评估政策替代方案。结构模型对于两者都是必要的。

然而，现有的汇率与主权违约模型（参见Espino等人，2020；Mendoza和Yue，2012；Na等人，2018）无法解释这些模式，因为在浮动汇率下，汇率通过两种方式与基本面挂钩。首先，贬值是在基本面恶化的同时内生产生的，因此违约起到保险作用：政府违约以缓冲消费免受产出下降的影响——这与事实4相反。其次，债券价格内嵌了贬值预期与利差之间的内生反馈：汇率对生产率冲击、贸易条件变动、政策变化以及——如Na等人（2018）所述——违约风险本身作出反应，因此预期的贬值推高利差，消耗政府资源，增加违约，并验证了初始预期。在CFA盯住制度下，这两个联系都不存在：贬值到来而不伴随任何产出损失，且贬值风险遵循一个独立于政府选择的外生AR(1)过程，切断了预期-利差循环。机会主义机制是汇率可信地与基本面脱钩的特殊设定所独有的。

为解释这些事实背后的传导机制，我从三个方向扩展了Arellano等人（2023年）的部分违约框架。第一，我加入了根据CFA法郎兑美元过程校准的外生名义汇率冲击，使模型能够捕捉与国内基本面脱钩的贬值。第二，我引入了外币债务，使名义汇率变动直接影响债务负担，捕捉美元敞口的核心机制。第三，我通过Rust（1987年）意义上的偏好冲击纳入了政府间的不可观测异质性，使得面对相同汇率冲击的不同国家可以做出不同的部分违约决策——这一特征与数据中观察到的跨国差异相符。此外，校准后的模型使我能够评估替代性的借款和汇率安排是否能解决这一脆弱性。

传导机制的运作方式如下。名义贬值提高了美元计价债务的本币价值，增加了有效债务负担。政府部分违约以释放资源用于消费，同时发行新债务，因为贬值也提高了新增外币债券销售的本币收入（尽管债券价格较低）。这种估值不对称性——债务负担更高但借款收入也更高，且不伴随产出损失——在短期内产生消费的上升，随后随着政府支付额外违约息票并承担更高的违约产出成本，中期出现下降。这一上升是机会主义机制的标志：与生产率冲击不同（后者导致消费下降，违约缓冲下降），此处违约增加的同时消费在冲击时点上升。我在第5节中通过比较汇率冲击与生产率冲击的脉冲响应来记录这一对比。附录D探讨了一个互补渠道——进口消费品价格——并表明它加深了超调但不取代主导的债务负担机制。

我将模型校准以复制CFA区的关键实证矩，包括部分违约的均值和波动率、债务占GDP比率，以及实际GDP和CFA法郎兑美元名义汇率的一阶自相关系数和标准差。校准后的模型匹配了所有目标矩并捕捉了相关的非目标矩：它产生了部分违约与名义汇率之间11%的相关性，与7%到9%的实证估计一致。我将模型的脉冲响应函数与从数据估计的局部线性投影进行比较，以验证模型，结果显示在短期和长期中，模型预测均落在关键变量的5%置信区间内。消费响应尤为值得关注：估计显示没有任何迹象表明在债务负担增加后，消费会出现保险型违约模型所预测的下降——所有时点的点估计均为正值——且模型响应落在其置信区间内。这是事实4的冲击条件化对应物：不伴随消费困境的违约。

最后，我利用校准后的模型进行政策分析。我提出CFA国家转向自主管理的美元盯住安排在金融方面是否会获益，发现不会：机会主义违约对欧元-美元错配起到了保险作用，并且同样善于利用自主盯住安排自身的贬值，因此锚货币的变更对福利是中性的。该分析所固定的条件——即无法估值的条件——是使违约具有机会主义特征的那些条件，尤其是贬值的外生性（事实1），以及可兑换性兜底和联盟的贸易一体化。这些是该安排提供的条件，退出将丧失它们；CFA的价值在于此，而不在于保护已被机会主义违约有效处理的错配。

本文对四个文献分支作出了贡献。首先，它与主权违约文献相关，特别是主权违约集约边际的决定因素。1先前的研究将部分违约解释为完全违约后债务人和债权人之间谈判的结果，通过纳什谈判（Asonuma和Trebesch，2016；Yue，2010）、随机谈判博弈（Asonuma和Joo，2020；Benjamin和Wright，2009；Bi，2008）、交替报价（Bulow和Rogoff，1989）或政治动机（Amador和Phelan，2021）。跟随Arellano等人（2023年），我不假设违约后被排除在金融市场之外，并允许违约强度在每一期都是可控制变量而无需重新谈判。这使得政府可以同时选择违约程度并发行新债务，从而产生数据中观察到的高违约频率（约90%），并使机会主义机制得以运作——部分违约与新增借款共同推高消费。

最接近的论文是Arellano等人（2023年），他们在部分违约环境中构建了违约期间新债务发行和违约强度作为控制变量的框架。我通过加入外币债务、外生汇率冲击和偏好冲击来扩展其框架以匹配CFA设定。这些扩展产生了定性不同的结果：违约动机从保险转向机会主义，推高消费而非缓冲下降。

我的模型还对名义汇率与主权违约的文献作出了贡献。这一问题已通过贬值内生产生的模型得到探讨：Mendoza和Yue（2012）通过营运资本融资，Asonuma（2016）通过外部债务负担，Na等人（2018）通过名义刚性，Espino等人（2020）通过扭曲性政策。我与所有这些研究都不同，因为名义汇率的外生性使汇率决定与国内条件脱钩。这确保债券价格中的贬值预期仅反映外生汇率过程而非国内基本面，将汇率变动与产出下降解耦，并使我能够通过债务负担渠道识别贬值对部分违约的直接影响。

本文还与主权债务的货币构成及所谓"原罪"的文献相关。Eichengreen等人（2005年）记录了新兴市场政府难以以本币发行债务，Du和Schreger（2016年）量化了由此产生的本币风险溢价。Ottonello和Pérez（2019年）和Engel和Park（2022年）发展了定量模型，在最优货币构成中权衡通胀灵活性与违约风险。CFA设定将这一权衡置于尖锐的形式中：可信盯住完全消除了通胀作为工具，但美元债务仍然优先于欧元债务。我的论文研究了这种选择为何可能是理性的，其中机会主义违约机制起到了标准货币构成文献中通胀灵活性的作用。

最后，其他作者使用外生贸易条件冲击作为导致主权违约的总收入波动的来源（参见，例如，Popov和Wiczer（2010年）和Cuadra和Sapriza（2006年））。这些冲击与我研究的名义汇率冲击相似，因为它们也会导致实际汇率贬值。然而，贸易条件冲击通过经常账户运作——进口变得更贵且产出下降——因此对此的违约反应仍以保险为动机。我研究的名义汇率冲击通过金融账户运作——它提高了债务负担和新增借款收入的本币价值，而不影响产出——这正是产生机会主义机制的原因。

本文其余部分组织如下。第2节通过关于CFA区的四个事实来实证记录美元敞口。第3节提出模型并定义均衡。

第四节阐述校准过程。第五节讨论基准结果。第六节呈现政策分析。第七节为结论。章节片段CFA货币区的美元敞口本节通过关于CFA货币区的四个事实，经验性地记录了美元敞口。具体而言，我证明：（i）CFA法郎对美元的 nominal 贬值具有外生性，跟随法郎/欧元兑美元走势，确认了这些汇率变动不受国内控制；（ii）自1970年以来，CFA成员国中以美元计价的对外债务占比大幅上升，揭示了这一结构性问题核心的货币错配理论框架前一节的实证估计量化了局部违约对名义汇率（NER）贬值的反应，并通过工具变量（IV）解决了预期运动带来的潜在预期偏差，但无法揭示传导渠道、捕捉通过债券价格运作的均衡反馈，或评估政策反事实。因此，我构建了一个结构性模型，该模型反映了实证设置——外生的NER与外币债务以及校准模型共有14个参数，我将其分为三组进行赋值：两个参数直接采用文献中的标准值，三个参数逐一匹配对应的数据矩，其余九个参数联合校准以匹配九个目标数据矩。表3总结了这一赋值方案。本节余下部分依次介绍每组参数。我将模型周期设为一年以匹配可用数据。相对风险厌恶系数设为σ=2，这是一个标准值基准结果本节首先通过非目标矩、局部线性投影（LLPs）和跨国异质性检验（第5.1节）验证模型，然后通过平均脉冲响应函数（IRFs）刻画名义汇率（NER）和生产率冲击的动态特征（第5.2节）。11应对CFA货币区的美元敞口本节利用校准后的模型评估CFA成员国可采取的一项政策选项：退出该安排并自行钉住美元。该测算将所有校准参数——偏好、生产率过程和违约成本结构——维持在基准值，包括优惠利率R=4%，仅改变汇率制度，使结果差异反映制度而非国家差异。退出消除了欧元-美元错配结论本文记录了非洲金融共同体法郎区美元敞口的形成并加以解释：十五个撒哈拉以南非洲国家维持着可信的欧元锚定钉住，却主要通过以美元计价的外债进行融资，通过钉住制度并未设计应对的渠道重新引入了汇率风险。包含国家固定效应的面板回归显示，CFA法郎对美元的贬值对主权……论文制作过程中生成式AI和AI辅助技术的声明在本作品制作过程中，作者使用了Claude（Anthropic）以协助文本编辑与精简、跨文档一致性检查（论文与审稿人回复对照、文本与表格图表对照），以及可重复性包代码审查。使用该工具后，作者根据需要审阅和编辑了内容，并对已发表文章的内容承担全部责任。利益冲突声明作者声明，他们不存在任何已知的可能影响本论文所报告工作的竞争性经济利益或个人关系。Joao Hernandez