受外汇约束的增长：基本面派、逆向投资派、趋势外推派与动态贸易乘数

《Journal of Economic Dynamics and Control》：FX-constrained growth: Fundamentalists, contrarians, trend-extrapolators and the dynamic trade-multiplier

　　

摘要

本文提出了一种从发展中国家视角设计的汇率行为异质性主体模型，该经济体无法以本国货币进行交易。模型区分了投机性和非投机性外汇部门。我们表明，只要非投机性需求对国内经济活动作出反应，就存在一个市场出清产出增长率，在稳态下等于外汇供给增长率与外国资产需求的收入弹性之比，即广义动态贸易乘数。该模型与内生的持久且有界的波动相容，通过对吸引盆的分析揭示了不动点与混沌吸引子共存的现象。数值模拟再现了汇率动态的关键典型事实，包括非高斯分布，与来自拉美经济体的证据一致。时变参数估计证实，动态贸易乘数密切追踪了该地区观察到的增长率。

引言

对汇率市场动态及其与宏观经济变量之间复杂互动的连贯描述长期以来一直是经济学界面临的一项重大挑战。尽管理性预期有效市场模型占主导地位（如 Candian 和 De Leo, 2025; Dornbusch, 1976; Valchev, 2020），但对驱动汇率变动机制以及与'实际'经济面互动的当前评估仍使图景在某种程度上不够完整。关键的实证谜题，如汇率的显著波动性和厚尾分布，凸显了继续寻找将微观和宏观经济维度相结合的创新方法的必要性。

受这些汇率规律性的启发，行为金融学文献为理性预期方法提供了一种替代方案，突出了有限理性的异质性主体使用简单决策启发式的角色（参见 De Grauwe 和 Grimaldi, 2006; De Grauwe 和 Kaltwasser, 2012; Dieci 和 Westerhoff, 2013; Gardini 等人, 2022; Mignot 和 Westerhoff, 2025）。不同信念的共存可能将非线性特征引入汇率的认识可追溯到 Frankel 和 Froot (1986)，并主要是在股票价格的背景下进一步发展的（关于文献综述，参见 Dieci 和 He, 2018）。有限但不断增多的研究关注了外汇交易规则异质性的宏观动态影响。其中一些研究采用了更偏向商业周期的设定（如 Flaschel 等人, 2015; Gori 和 Ricchiuti, 2018; Jang, 2020; Proa?o, 2011），而另一些则纳入了增长-周期考量（如 Belloc 和 Federici, 2010; Delli Gatti 等人, 2026）。

然而，应注意现有的关于该主题的行为文献并未适当区分发达国家和发展中国家。如果有什么的话，它们被当作线性发展路径上处于不同位置的相似系统来对待。这构成了一个问题，因为像阿根廷、巴西或墨西哥这样的国家无法以其国内货币进行交易。这些经济体在国际货币系统中处于外围地位，在技术能力上落后，而美元（USD）日益成为全球大部分地区的实际参考货币这一事实加剧了这一状况（Ilzetzki 等人, 2022）。底线是全球南方大部分国家需要国际公认的货币来访问现代生产技术并模仿富裕社会的消费模式。1

本文的创新之处在于提出了一种从发展中国家视角设计的新型异质性主体模型。其金融部分建立在 Mignot 和 Westerhoff (2025) 对原始模型（De Grauwe 和 Grimaldi, 2006）的重新审视之上，但存在一个关键区别：我们区分了外汇市场中的投机性和非投机性部门。投机者被归类为基础派、逆向操作者或趋势外推者，其构成假设为固定。然而，代表交易策略分布的关键参数在我们的数值实验中是变化的。据我们所知，我们首次表明只要非投机性需求对国内经济活动作出反应，就存在一个市场出清产出增长率，在稳态下等于非投机性外汇供给增长率与外国资产需求的收入弹性之比，即广义动态贸易乘数。我们提出了一个基于非均衡建模方法（Belloc 和 Federici, 2010）的机制，解释了为什么这样的增长率充当经济体的参考点。

数值模拟表明，该模型与汇率和增长的典型事实相容，例如高波动性和不遵循正态分布的序列。这既适用于没有内生波动的系统的随机版本，也适用于经历 Flip 分叉后映射的确定性骨架。仅当不存在逆向操作者作为交易策略时才存在唯一均衡。否则，还存在另外两个均衡，一个货币被低估，另一个被高估。在这两种情况下，产出增长率等于动态贸易乘数。研究吸引盆揭示了多个不连通区域的存在，使得强烈的外生性汇率贬值可能悖论式地将系统引向高估汇率的吸引区域。因此，该模型还为拉美（LATAM）国家的经历提供了另一种解释：在20世纪90年代末大幅贬值后，记录了相对高估的货币（Botta 等人, 2023; Rodrik, 2008; Ugurlu 和 Razmi, 2023; 关于文献综述，参见 Demir 和 Razmi, 2021; Rapetti, 2020）。

所获得的非周期波动的理由如下。假设外汇相对基本面贬值。只要偏离幅度较小，逆向操作者对外币的需求增加将导致汇率进一步贬值。鉴于投机部门吸收了可用的美元，用于非投机目的的资金减少。实际部门必须调整投资计划，减缓产出增长。'实际'经济的糟糕表现被解释为经济基本面的恶化。因此，经济主体预期更贬值的汇率基本面，巩固了初始偏离，但未缩小与实际汇率之间的差距。趋势外推者减缓波动但导致更持久的偏离。当偏离变得过大时，基础派的反应占主导地位，投机部门对美元的需求大幅下降，导致国内货币高估。此时，更多资源变得可供非投机部门使用。企业增加资本积累，提高产出增长。人们感知到经济基本面正在改善，导致预期基本汇率升值，这现在巩固了之前外汇的升值，但仍不足以弥合差距。逆向操作者加深汇率高估直到差距过大，触发基础派大量买入。汇率贬值从而重新启动这一过程。

除了行为金融学文献外，我们的框架还与两类模型进行对话。首先，所提出的市场出清产出增长率与动态贸易乘数之间存在明确的平行关系（Cimoli 和 Porcile, 2014; McCombie 和 Thirlwall, 1997; 关于文献综述，参见 Blecker, 2022）。后者通常被获取为使经常账户达到均衡的增长率，等于出口增长率除以进口的收入弹性。最初被构想用来解释经济系统外围的不均衡发展（参见 Prebisch, 1959; Thirlwall 和 Hussain, 1982），贸易乘数已获得显著的单国和多国实证验证（如 Bagnai 等人, 2016; Felipe 和 Lanzafame, 2020; Kvedaras 等人, 2020; Srdelic 和 Davila-Fernandez, 2025）。我们提供了一种新颖的广义化，表明它可以作为外汇市场中的稳态解获得。此外，我们首次使用时变参数估计技术表明动态贸易乘数密切追踪了拉美观察到的增长率。

其次，本文发展的叙事与更大规模的主体模型共享一些元素（参见 Bassi 等人, 2023; Delli Gatti 等人, 2026; Dosi 等人, 2019）。我们特别接近 Delli Gatti 及其合作者，他们根据 De Grauwe 和 Grimaldi (2006) 区分了图表主义和基础主义行为。尽管他们承认受到贸易乘数文献的一些启发，但他们保持了汇率是市场出清关键变量的标准假设。我们认为在发展经济体中可能并非如此，或者至少还有一个需要进一步考虑的成分：产出增长调整。我们可处理的低维动态模型补充了那些研究，是迈向更高粒度更广泛设定的第一步。

最后，我们的论文还对更广泛的外汇文献中基于风险的机制做出了贡献。这包括驱动货币风险溢价的全局失衡因素（Della Corte 等人, 2016），以及产生崩盘风险或跨货币共同运动模式的套息交易动态（Boeck 等人, 2024; Brunnermeier 等人, 2008）。我们的框架通过明确建模投机性和非投机性部门之间的互动来补充这些方法。虽然我们强调的渠道不是正式的基于风险的，但它密切相关，因为外币的可获得性制约了生产部门的运行。当产出增长低于与外汇市场均衡一致的水平时，更高的增长是可行且会实现的；然而，当增长超过贸易乘数所暗示的比率时，美元短缺将经济推回。

本文余下部分组织如下。第2节回顾了一些典型的汇率事实以及支持贸易乘数对拉美国家样本具有实证相关性的证据。第3节提出了我们的外汇行为模型，该模型由四组主要方程块组成：外国资产需求、供给、市场出清和生产技术。所得到的2维非线性映射在第4节中进行了分析和数值研究。我们通过改变交易策略数量报告了额外的稳健性检查。数值上表明我们的主要结果在定性上得以保持。我们以一些最终考虑作为结论。

汇率与贸易乘数

本节旨在提取两个激励模型的典型事实。首先，我们表明拉美汇率以高波动性和厚尾分布为特征，扩展了通常聚焦于欧洲、英国或日本的证据。其次，仅着眼于非投机性部门，我们提供了贸易乘数机制具有实证相关性的证据。具体而言，我们估计了进出口以相同速度增长时的产出增长率。

模型

我们考虑一个拥有外汇市场和商品市场的经济体。前者有投机性和非投机性部门来需求和供给外币。国内和国外投机者可能表现为基础派、逆向操作者或外推者。商品市场中的企业采用 AK 技术运营，使我们能够忽略劳动力市场的考量。根据合同义务的刚性程度，它们可能能够或不能调整资本积累计划。

模型 动态系统

将公式(28)代入(21)，交易者通过增长这一中介关系对实际变量作出反应。此外，通过将公式(17)代入(27)，产出调整以响应汇率市场的非均衡。忽略随机成分以聚焦于模型的确定性骨架，我们得到一个2维一阶非线性映射：

et = et?1 + (μ+ρ)[wF(?ΩΔyt?1 ? et?1)3 + wC(et?1 + ΩΔyt?1)]

?yt = ?yt?1 + wflexβ{?yBP ? γ[wF(?ΩΔyt?1 ? et?1)3 + wC(et?1 + ΩΔyt?1)] ? ?yt?1}

其中 γ = (1?θ)(μ+ρ)/(θπ) > 0。

最终考虑

关于外汇市场与'实际'经济之间互动的行为文献忽视了一个发达国家与发展中国家之间的重要差异：后者无法以本国货币进行交易。这构成了一个问题，因为这些经济体需要持续的美元流入来获取资本并保持运行。为弥补这一差距，我们提出了一个从新兴国家视角设计的新型异质性主体模型，区分了投机性和

利益冲突声明

作者声明他们没有已知的竞争性经济利益或个人关系可能影响本文报告的工作。

Marwil J. Dávila-Fernández | Serena Sordi