空气污染、投资者关注与绿色溢价：基于注意力的视角

《Business Strategy and the Environment》：Air Pollution, Investor Attention, and Greenium: An Attention-Based View

　　

尽管先前研究已强调绿色债券的重要性日益增长及其对环境条件的敏感性，但关于绿色债券溢价（“greenium”）是否存在的证据仍无定论。作为一种创新型金融工具，其估值部分取决于环境认证的可信度——这一由投资者认知塑造的无形属性——绿色溢价可能对环境信号尤为敏感。本研究借鉴注意力基础观（attention-based view, ABV），考察空气污染、投资者对环境问题的关注与绿色溢价（定义为绿色债券收益率减去可比普通债券收益率）之间的关系。研究人员利用2016年8月1日至2022年12月31日期间在中国二级债券市场交易的3235只绿色债券的综合数据集，发现空气污染与更大的绿色溢价相关。研究还发现，投资者对环境问题的关注在这一关系中起中介作用。这些发现通过阐明环境条件与投资者关注如何共同影响绿色债券定价，为相关文献做出了贡献，同时为发行方、投资者和政策制定者培育更具韧性的绿色债券市场提供了实践启示。

论文解读：空气污染、投资者关注与绿色溢价——基于注意力基础观的实证研究

一、研究背景与问题提出

随着气候变化日益严峻，各国政府、企业管理者及投资者都在寻求减缓其不利影响的有效方案。在此过程中，为环境可持续项目筹集充足资金成为关键挑战，这推动了创新金融工具的开发与采用。绿色债券作为重要机制应运而生，将资本引向具有积极环境影响的项目。与传统债券不同，绿色债券具有双重使命：在产生财务回报的同时支持环境目标，这一双重使命通过专门的资金用途分配要求和第三方核验流程得以保障。然而，这些特征在提升透明度和问责性的同时，也给发行方带来了额外成本，并可能影响债券定价与收益率。

绿色溢价（greenium）被定义为绿色债券收益率减去可比普通债券收益率。负向收益率利差表明绿色债券提供低于可比普通债券的收益率，而更负的利差则代表更大的绿色溢价。尽管绿色债券市场发展迅速，但关于绿色溢价存在的证据仍不明确：部分研究在不同市场发现了显著绿色溢价，也有研究未发现显著收益率差异。此外，绿色债券旨在促进向环境责任实践的转型，但关于绿色溢价如何随环境条件（如空气污染）变化，学界所知甚少。虽然认知与行为因素（包括投资者关注、环境偏好和公众情绪）已被证明会影响绿色债券发行和市场行为，但它们在解释绿色溢价变化方面的作用仍未被充分探索。这些研究空白提出了一个关键问题：环境条件和投资者认知是否以及如何导致绿色溢价的变化。

本研究旨在回答这一问题，设定了三个目标：（1）检验中国绿色债券市场中绿色溢价的存在性；（2）考察空气污染对绿色溢价的影响；（3）阐明空气污染影响绿色溢价的内在认知机制。研究聚焦于中国二级绿色债券市场，原因在于二级市场相比一级市场（债券通常按面值发行）更能直接反映投资者对交易债券的持续估值。中国拥有全球第二大绿色债券市场，自2016年启动以来大幅扩张，同时空气污染作为紧迫的公共关切问题，其对金融市场的影响已被越来越多地记录。

二、研究方法与数据

研究基于注意力基础观（attention-based view, ABV）构建理论框架。该理论认为，决策者受有限认知能力约束，会选择性地将注意力分配到特定问题和信息上，从而塑造其投资决策。研究使用来自三个来源的数据：Wind数据库（提供绿色债券和普通债券信息）、中国环境监测总站（CNEMC，提供城市级空气质量指数[AQI]数据）以及百度搜索指数（SVI，衡量投资者对环境问题的关注）。样本包括2016年8月1日至2022年12月31日期间在中国二级市场交易的3235只绿色债券，以及由6012只普通公司债和2829只普通市政债构成的可比债券池。

研究采用多种关键方法。首先，通过债券匹配程序增强绿色债券与普通债券的可比性：对于公司债，采用基于欧氏距离的最近邻匹配法，匹配条件包括嵌入期权结构、发行时间、行业分类以及期限和发行规模等特征；对于市政债，采用类似匹配程序，并额外考虑发行主体所在地和区域经济相似性（以省级金融业GDP占比衡量）。其次，绿色溢价被操作化为绿色债券日度到期收益率（YTM）与匹配普通债券日度到期收益率均值之差。再次，空气污染以日度AQI衡量，构建了四个指标：四大一线城市（北京、上海、广州、深圳）的GDP加权平均和简单平均，以及中国36个主要城市的相应指标。投资者关注度以五个污染相关关键词（“空气污染”“雾霾”“PM2.5”“PM10”“空气质量”）的百度搜索指数平均值的自然对数衡量。最后，通过面板回归提取流动性调整后的绿色溢价，并运用中介效应模型和Sobel检验考察投资者关注的中介作用。

三、研究结果

（一）绿色溢价的存在性

研究首先通过回归债券收益率对绿色债券虚拟变量和控制变量来检验绿色溢价的存在性。结果显示，在公司债匹配样本中，绿色债券在一级市场的发行利率比匹配的普通公司债低70个基点，在二级市场的到期收益率低68个基点；在未匹配样本中，差异分别为122个基点和80个基点。对于市政债，匹配样本中绿色债券发行利率仅低1.0个基点（在10%水平显著），二级市场收益率低0.8个基点（不显著）；未匹配样本中则分别低2.8个基点和2.4个基点（均在1%水平显著）。进一步通过面板回归控制流动性因素后，流动性调整后的绿色溢价均值约为-69.3个基点，即绿色债券相对于可比普通债券存在显著负向收益率利差。时间趋势图显示该利差始终为负，且在每年1月或2月出现显著下降，与空气质量指数（AQI）的趋势相反。这些结果为绿色溢价的存在提供了有力证据。

（二）空气污染与绿色溢价的关系

假设1提出较高水平的空气污染与更负的绿色溢价（更大绿色溢价）相关。回归分析结果显示，四种空气污染代理变量均与绿色溢价显著负相关：AQI4_w（β=-0.033，p<0.01）、AQI4_m（β=-0.034，p<0.01）、AQI36_w（β=-0.063，p<0.01）、AQI36_m（β=-0.068，p<0.01）。这表明空气污染越严重，绿色债券相对于可比普通债券的收益率折扣越大，绿色溢价越强。假设1得到支持。这一发现与绿色债券的环境目的相符：空气污染作为显著的环境信号，提高了环境退化问题的可见性和紧迫性，促使投资者更重视将资本引向环境效益项目的金融工具。

（三）投资者关注的中介效应

假设2预测投资者对环境问题的关注在空气污染与绿色溢价之间起中介作用。中介效应检验结果显示：在第一步中，四种AQI代理变量均与投资者关注显著正相关，说明空气污染加剧会提高投资者对环境问题的关注；在第二步中，控制空气污染后，投资者关注与绿色溢价显著负相关，表明关注度提高与更大绿色溢价相关。Sobel检验确认了所有四种AQI代理变量通过投资者关注影响绿色溢价的间接效应均显著为负。具体而言，在控制投资者关注后，AQI4_w对绿色溢价的直接效应仍显著（β=0.015，p<0.10），AQI4_m的效应变为不显著，而AQI36_w和AQI36_m的直接效应仍显著。这表明投资者关注对四大城市空气污染指标与绿色溢价的关系起到完全或部分中介作用。稳健性检验中，使用主成分分析（PCA）提取投资者关注的替代指标（IA_PC1、IA_PC2、IA_PC3），多数中介效应仍然显著，进一步支持了投资者关注的中介作用。

四、讨论与结论

（一）理论贡献

本研究在三个方面推进了现有文献。第一，通过证明中国债券市场中绿色债券收益率低于可比普通债券，为关于绿色溢价存在性的争论提供了新证据，补充了新兴市场绿色债券定价的研究。第二，识别空气污染作为与绿色溢价变化相关的环境条件，扩展了绿色溢价决定因素的研究。以往研究主要关注债券特征、发行方基本面、认证、流动性、制度安排和投资者亲环境偏好，本研究则将环境条件纳入分析框架。第三，将注意力基础观（ABV）的应用扩展到绿色固定收益市场，识别投资者对环境问题的关注是空气污染影响绿色溢价的重要认知机制。这一发现补充了以往关于空气污染、公众关注与绿色债券指数关系的研究，更为细致地揭示了环境条件与注意力相关过程如何共同塑造绿色债券定价。

（二）实践启示

对投资者而言，空气污染与绿色溢价之间的正向关联表明，绿色债券与普通债券的相对定价会随环境条件变化。投资者在评估绿色债券时，应将空气质量状况与信用风险、期限、流动性等传统定价因素一并考虑。投资者关注的中介作用进一步提示，环境关注度的变化可能有助于解释绿色债券相对收益率的时间变化。对发行方面言，更大的绿色溢价意味着绿色债券的相对融资成本优势会随时间变化。发行方应认识到绿色债券需求不仅取决于债券和发行方特征，还取决于投资者对环境关切的显著性。可信的资金用途报告、外部核验和发行后影响披露有助于投资者评估绿色债券的环境属性。对政策制定者而言，投资者关注的中介作用表明，获取可信环境信息可能影响环境条件在绿色债券定价中的反映方式。改善空气质量数据、绿色债券分类和发行后环境影响报告的可获得性和可比性，可以降低投资者的信息处理成本。需要强调的是，空气污染与更大绿色溢价的关联不应被解释为环境恶化的经济效益，政策仍应优先减少污染，同时确保增强的环境关注得到透明信息和可信绿色债券标准的支持。

（三）局限与未来方向

研究存在若干局限。首先，研究基于中国情境，分析聚焦于二级市场收益率利差，结论向其他市场的推广性尚不确定。不同国家的绿色债券市场在监管框架、投资者构成和环境优先级方面存在差异。其次，研究聚焦于投资者关注，但公众、监管者和媒体等其他利益相关者的关注也可能影响绿色债券定价，未来研究可比较不同形式关注的影响。第三，中介分析显示投资者关注仅部分解释了空气污染与绿色溢价的关系，可能存在其他机制，如企业环境信息披露、市场情绪变化或监管响应等，未来研究可探索这些替代路径。总体而言，本研究表明理解绿色溢价需要同时考虑环境条件和投资者的注意力相关过程，同时强调了透明环境信息和可信绿色金融标准的价值。