绿色投资的回报：来自中国共同基金共同持股网络的证据

《Emerging Markets Review》：The reward of green investment: Evidence from the co-holding network of mutual funds in China

　　

• 我们提出了一种新的绿色网络相似度（GNS）来衡量共同基金在绿色投资中的连通性。• 在绿色共同持仓网络中更强的整合度能带来更高的风险调整后超额收益。• 网络效应通过信息扩散、行为稳定性和更好的选股来提升基金业绩。• 绿色网络相似度促进实体经济成果——提升企业绿色创新，降低碳强度。• 与非绿色网络的业绩逆转不同，绿色网络能持续长期收益并对冲气候风险。引言共同基金参与绿色投资在可持续发展中发挥着重要作用，通过资助太阳能和风能等环保项目。联合国和许多国家政府已实施政策以促进金融体系绿色化。然而，一个关键挑战在于设计能够激励绿色投资的机制。绿色投资是否以及如何获得财务回报仍是一个悬而未决的问题。现有文献对绿色投资回报的证据不一。一些研究记录了绿色投资带来的超额收益（Soler-Domínguez等人，2021），而其他研究则报告绿色投资的回报低于传统或"棕色"投资（Chang等人，2012；Krueger等人，2020；Pástor等人，2022；El Ghoul等人，2023）。绿色投资回报较低但仍受到青睐的一个常见解释是投资者的利他主义，即投资者追求道德或环境目标，这些目标可能高于或替代财务表现（Riedl和Smeets，2017；Gutsche和Ziegler，2019；Barber等人，2021；Baker等人，2022）。这种解释意味着主要关注财务回报的投资者可能缺乏参与绿色投资的激励，投资者可能在财务表现与环境表现之间面临权衡。这种紧张关系类似于经济增长与环境保护之间的更广泛困境。因此，确定一种与良好的财务和环境结果相关的绿色投资策略对于可持续发展至关重要。中国提供了一个新兴市场的有用研究环境。中国旨在到2060年实现碳中和，共同基金的绿色投资在中国迅速扩展。中国ESG共同基金数量从2021年的144只增加到2025年6月的485只，其资产规模增长至3762亿元人民币。除了规模上的快速扩张外，基金投资范围中的环境筛选表明，共同基金可能通过重叠的绿色持仓而高度互联。如图1和图2所示，在2020年中国碳达峰政策之后，绿色共同持仓网络在节点和边数方面均急剧扩大（图1，面板A），同时网络连通性的异质性也有所增加（图1，面板B）。图2直观地展示了网络从2009年的稀疏碎片化结构转变为2023年的大规模模块化系统。这一演变模式得到了图3中报告的拓扑指标的进一步支持，这些指标显示在样本期内平均度、模块度和度分散性持续增加。绿色投资的网络化特征促使我们考察网络特征是否有助于调和财务回报与环境结果之间的明显权衡。共同基金的绿色共同持仓网络为通过信息网络的视角研究绿色投资的动机和行为提供了新的视角。在股票市场中，基金之间的共同持仓可以创造信息流动和协调交易的渠道，对市场效率、羊群效应和稳定性具有潜在影响（Scharfstein和Stein，1990；Han和Yang，2013；Ozsoylev等人，2014；Fan等人，2023）。尽管先前的研究提供了大量证据表明共同持仓网络影响一般股票市场的业绩，但人们对绿色共同持仓网络是否表现出相似或不同的互动模式，以及这种网络关系是否与切实的经济和环境成果相关知之甚少。为填补这一空白，我们从网络视角考察共同基金绿色投资的业绩含义。这种方法为寻求促进绿色投资的市场参与者和政策制定者提供了见解。我们的研究通过评估共同基金的绿色共同持仓网络及其业绩含义，为绿色投资文献做出了贡献。现有研究在共同基金激励绿色投资方面通常关注亲环境行为（Qian等人，2025）、管理费（Huang和Li，2025）和管理者的经验（Mercadier等人，2025）。相比之下，共同基金共同持仓网络在绿色投资中的作用却鲜有关注。本文通过从共同持仓网络的视角研究绿色投资激励来拓展了相关文献。为此，我们通过适配在高维余弦相似度技术——该技术在金融风险研究中被使用——来应用于绿色投资业绩研究，提出了一种基于网络的绿色投资新型指标。受金融风险研究中使用的余弦相似度指标启发（Chen等人，2019），我们开发了绿色共同持仓网络相似度，即GNS，以捕捉共同基金绿色投资的规模和连通性。与现有研究关注共同基金在共同持仓网络中的中心性不同，后者关注一只基金在网络中的位置（Yi等人，2024；Li等人，2025），我们的基于相似度的指标捕捉了互联基金之间绿色投资策略的一致性程度。我们记录了随着中国共同基金增加绿色资产投资，一个不断增长的绿色共同持仓网络已涌现出来，且在该网络中整合度更强的基金在绿色投资中表现出更优越的风险调整后业绩。我们的研究还提供了与网络效应有助于绿色投资实现财务和环境双重成果这一观点一致的证据。我们不再仅依赖利他主义来解释绿色投资行为（Riedl和Smeets，2017；Gutsche和Ziegler，2019；Barber等人，2021；Baker等人，2022），我们的研究发现表明绿色投资网络可能有助于使财务回报与环境改善更加兼容。仅靠利他主义解释并不能完全说明绿色投资的几个重要特征，包括其长期导向、气候风险对冲作用以及共同持仓网络结构。我们发现证据表明，这些特征通过绿色共同持仓网络与财务和环境业绩均有关联。随着绿色投资的扩展，金融市场可能越来越多地将绿色举措的正外部性纳入资产价格中。证据与以下解释一致：绿色共同持仓网络与信念共动、战略性信息共享、更稳定的投资行为以及集体治理有关。这些渠道可能有助于金融市场中的绿色属性定价，以及绿色投资中更强劲的财务业绩。随着网络有助于促进绿色属性的定价，耐心投资者可能获得超额收益。同时，网络与更高的企业绿色创新和更低的碳排放相关，这可能改善企业盈利能力并支撑绿色投资的财务回报溢价。通过对比绿色和非绿色共同持仓网络的不同业绩含义，我们的研究进一步丰富了绿色投资行为文献。在绿色共同持仓网络中更强的整合度与短期和长期更高的风险调整后基金回报持续相关。这一模式与非绿色投资网络中观察到的逆转效应形成对比。具体而言，非绿色网络相似度与短期正向业绩效应相关，但长期表现为负向效应。这种逆转动态的差异与以下解释一致：气候物理风险和投资者情绪在塑造绿色和非绿色共同持仓网络长期回报方面发挥着根本不同的作用。本文其余部分组织如下。第2节回顾相关文献并提出假设。第3节描述研究设计。第4节呈现绿色共同持仓网络内共同基金财务和环境业绩的实证分析。第5节检验与绿色和非绿色共同基金网络相关的不同回报模式。第6节得出结论。文献综述现有文献对绿色投资回报提供了不一致的证据。绿色共同基金投资作为解决气候和环境问题的可持续投资形式，通常通过投资组合公司的环境表现以及这些公司在共同基金投资组合中所分配的权重来衡量（Allevi等人，2019）。一些研究表明，投资于被认为环保的公司和技术的基金优于在更……样本选择与数据来源本研究考察2009年至2023年期间的中国共同基金，包括股票基金和偏股混合基金。这一时期涵盖了中国绿色金融政策发展的主要阶段。每半年详细投资组合持仓和基金层面的控制变量来自Choice数据库。每周基金净资产价值（NAV）回报来自CSMAR数据库。用于构建绿色股票池的环境支柱分数（E分数）……基准回归结果表3报告了绿色网络相似度（GNS）与基金风险调整后业绩（以Alpha衡量）之间关系的基本估计。模型（1）至（4）逐步加入基金管理人、基金、基金家族和同业网络控制变量，以检验估计关系的稳定性。在模型（1）中，GNS的系数为0.0027，在1%水平上具有统计显著性。随着额外控制变量的加入，正相关关系在经济上和统计上保持稳定……绿色与非绿色基金网络：业绩表现前述分析记录了绿色网络相似度（GNS）与基金业绩之间稳健的正相关关系。一个自然的问题是，这种业绩溢价是否特定于绿色共同持仓网络，还是反映了一种更广泛的由于共同投资组合持仓而产生的网络效应。为了区分绿色特定成分与更广泛的共同持仓网络效应，我们构建了一个比较指标——非绿色网络相似度（NGNS）。NGNS的计算方式与……结论中国共同基金绿色投资的快速扩张伴随着一个日益互联的绿色共同持仓网络的涌现。本文提出了一种新的绿色网络相似度（GNS）指标来刻画共同基金在这一网络中的位置，并考察其财务和实体经济含义。使用中国共同基金样本，我们记录了GNS与基金业绩（以风险调整后……作者声明所有作者必须勾选*相关条款以表明其贡献。要了解有关CReDiT作者声明和以下表格中提到的每个术语定义的信息，请访问 https://www.elsevier.com/authors/policies-and-guidelines/credit-author-statement作者姓名 | 贡献1 | 贡献2 | 贡献3 | 贡献4 | 贡献5 |池然 | 方法论 | 软件 | 数据管理 | 撰写-原稿撰写 | 可视化 |王潜 | 概念化 | 软件 | 验证 | 撰写-审阅与编辑 | 监督 |资助本工作得到了吉林大学东北振兴发展专项研究项目"通过企业数字化转型赋能新质生产力和促进东北振兴的策略研究"（项目编号24dbzx08）和2025年中国工程科学技术发展战略研究院咨询项目"吉林省发展新质生产力的重点产业与政策研究"的资助。池然 | 王潜