填补合法性空白：风险投资中不同投资者群体的可持续导向价值

《JOURNAL OF BUSINESS VENTURING》：Filling the legitimacy void: The value of sustainability orientation across investor segments in venture financing

　　

摘要

可持续性与创业融资何时以及为何相互吸引？基于合法性理论，我们认为先前的机构支持将创业公司划分为不同的情境，在这些情境中，公共投资者对可持续性导向的价值评估不同。在没有这种支持的情况下，可持续性可以通过提供道德合法性的替代来源来弥补缺失的商业验证。当机构支持已经证实了实用合法性时，可持续性可能与以回报为导向的预期相冲突。通过考察 2222 个基于代币的众筹活动，我们发现可持续性导向在非支持型创业公司中与融资呈正相关，但在机构支持型创业公司中与融资呈负相关。与此分段估值逻辑一致，非支持型创业公司表现出更强的可持续性导向。基于大语言模型的分解显示，实质性可持续性与象征性可持续性在减轻非支持型创业公司融资劣势的程度方面没有统计显著差异；它们更强的可持续性导向最明显地集中在象征性社会内容上。我们的研究结果将可持续性定位为一种补偿性合法性来源，其价值取决于创业公司已经拥有其他类型的合法性，而非普遍有益的信号。

章节摘要

执行摘要

为什么可持续性有助于一些创业公司筹集资金，而对其他公司则不然？我们认为，可持续性的融资相关性取决于投资者评估创业公司时的合法性情境。先前的机构支持通过传达商业可行性和回报潜力提供了实用合法性。因此，对于已有支持的公司，可持续性作为单独的支持基础可能变得不那么相关。相比之下，可持续性可以弥补...的缺失

文献：创业融资中的可持续性导向

可持续创业广义上专注于平衡经济目标与环境管理和社会责任的倡议（关于近期综述，见 Anand 等人，2021，Johnson 和 Schaltegger，2020）。与 Mansouri 和 Momtaz (2022) 保持一致，我们包容性地将可持续创业视为一种旨在产生积极财务回报以及 ESG 维度非负回报的创业活动。²

样本

我们汇编了一个包含 2013 年 1 月至 2024 年 12 月间启动的 2222 个 ICO 的数据集。遵循 Lyandres 等人 (2022) 和 Thewissen 等人 (2022) 的做法，我们使用七个主要的 ICO 聚合网站：ICOBench.com, ICOHolder.com, ICOMarks.ai, ICORatings.com, ICODrops.com, FoundICO.com 和 CryptoCompare.com, 作为我们获取发布日、融资结果、代币发行详情和白皮书等信息的主要来源。为确保数据完整性，我们手动验证并补充缺失...

描述性统计

表 1 展示了描述性统计结果。在我们的样本中，约 88% 的 ICO 创业公司在公开发行时没有机构投资者的支持，这一比例与先前研究报告的比例一致（例如，Cumming 等人，2025，Fisch 和 Momtaz，2020，Momtaz，2024）。平均而言，创业公司筹集了 1600 万美元。CEO 的人力资本特征表明，这些创业公司由经验丰富的个人领导：CEO 平均年龄为 38 岁，并且...

主要结果摘要

分析 2013 年至 2024 年间推出的 2222 个基于代币的众筹活动，我们发现可持续性导向与融资之间的关联取决于先前的机构支持。在机构支持的创业公司中，ESG 导向与公共投资者融资呈负相关，这与这样一种观点一致：一旦实用合法性已经提供，可持续性就与以回报为导向的评估框架不太兼容。在非支持的创业公司中，...

CRediT 作者贡献声明

Feilian Xia： 写作 - 审查与编辑，写作 - 原稿，软件，项目管理，方法学，正式分析，数据整理，概念化。James Thewissen： 写作 - 审查与编辑，写作 - 原稿，监督，资源，数据整理。Paul P. Momtaz： 写作 - 审查与编辑，监督，方法学，概念化。Shuo Yan： 写作 - 审查与编辑，监督，资源，项目管理。

在稿件准备过程中使用生成式人工智能和人工智能辅助技术的声明

在准备本工作期间，作者使用了 ChatGPT-5.4 来润色语言并检查语法。在使用该工具/服务后，作者审查并编辑了内容，并承担已发表文章内容的全责。

利益冲突声明

作者声明不存在已知的竞争财务利益或个人关系，这些关系可能会影响本报告中所述的工作。

致谢

Feilian Xia 感谢双一流建设基金(D6262880)，中央高校基本科研业务费(2026ZYGXZR004)，以及国家自然科学基金(项目编号 72602122) 的支持。James Thewissen 感谢科学研究基金会 (FNRS; 资助编号 J.0215.26 和 J.0204.24)，瓦隆 - 布鲁塞尔国际，以及 ASEM-DUO的支持。本研究的部分工作是在他在...的研究停留期间完成的。

Feilian Xia|James Thewissen|Paul P. Momtaz|Shuo Yan

华南理工大学工商管理学院，中国