股票错误定价与短视营销管理

《Journal of Business Research》：Stock mispricing and myopic marketing management

　　

• 股票错价影响企业采取短视营销管理的可能性。
• 高估对减少短视营销管理的作用强于低估对其的促进作用。
• 股权发行削弱了股票高估和低估对短视营销管理的影响。
• 企业增长强化了股票高估和低估对短视营销管理的影响。

引言

股票错价是否会影响营销支出？Peloton在2020年的行为从轶事角度表明答案是肯定的。当Peloton的股价上涨220%，导致股票被高估时，其广告预算增加了300%（MediaRadar, 2021）。这一可能性引发了一个更普遍的问题：股票错价（即股票被高估或低估）是否促使管理者因资本市场压力而维持或调整长期营销投资。我们研究这一可能性，该问题已被从业者、投资者和学术界讨论（Rappaport, 1987, Personal_Finance_and_Money., 2011, Keynes, 1936）。

金融研究表明，股票价格中的信息会引导管理者的决策。股票价格信息包含两个组成部分：新闻（基本面）和噪音（错价）（Dessaint et al., 2019），管理者会关注这两个组成部分（Bond et al., 2012）。仅包含新闻的股票价格反映了其基本面价值。然而，噪音可能导致股票价格偏离其基本面价值，这就是我们定义的股票错价。股票错价长期以来一直普遍存在。早在1984年，Louis Harris对600家公司管理者进行的调查显示，不到三分之一的人认为其公司定价合理（Rappaport, 1987），超过三分之二的人认为其公司存在错价。最近，2015年的《全球商业展望》调查也反映了股票错价的担忧，55%的受访首席财务官认为股市被高估，30%认为被低估。

股票错价之所以普遍存在，是因为有许多不同的机制可以产生错价。Hou等（2020）列举了452个导致错价的因素。例如，噪音——如对支付股息的股票（Shefrin & Statman, 1984）或流动性不足的股票（Amihud & Mendelson, 1987）的投资者兴趣增加——可能导致股票被高估。同样，由于企业的多元化业务，股票价格可能包含一个多元化折价（Burch & Nanda, 2003），从而导致股票被低估。如果股票错价是暂时的，它将不会对管理者的行为产生有意义的的影响。然而，研究股票错价是相关的，因为它持续的时间足够长（Shleifer, 2000, Shiller, 2000, Pástor and Veronesi, 2003），足以影响企业在融资、并购活动和企业投资方面的决策（Baker et al., 2003, Campello and Graham, 2013, Hau and Lai, 2013）。因此，股票错价由于多种原因产生，持续足够长的时间来影响实际的商业行为（Bond et al., 2012）。然而，据我们所知，先前的营销研究尚未直接研究股票错价是否影响营销支出。

这项研究之所以重要，是因为营销人员已经承受着为其营销支出合理化的压力。尽管为了确保未来增长（Rust et al., 2004, Martin and Kushwaha, 2024）和创造股东价值（Edeling et al., 2021）需要营销支出，但来自资本市场的压力仍可能促使短视营销管理（Mizik, 2010）的出现。短视营销管理发生在管理者将资本市场压力置于因营销和研发支出而产生的长期回报之上的情况。在企业股票市场定价环境中，资本市场压力通过投资者和信息中介（如证券分析师）进行传递。由于股票错价影响投资者和信息中介如何评估企业的行为，它也可能影响管理者是削减还是维持营销和研发等可自由决定的长期投资。我们将短视营销管理定义为由削减营销和研发支出来提升当前利润（Mizik, 2010）的行为。

营销人员必须应对股票错价，因为营销职能与高层管理决策之间存在直接联系（Chung & Low, 2022）。营销和研发支出容易受到资本市场压力的影响，因为它们是可自由决定的，且产生的效益难以让投资者在短期内评估（Mizik, 2010）。早期的研究认为股票错价对企业投资没有影响（Blanchard et al., 1993, Bakke and Whited, 2010）。然而，更近的研究表明，股票错价对管理者短视行为的实际影响是不确定的。一方面，股票错价可能促使企业减少采用短视营销管理。由股票高估带来的融资约束放松可能为企业提供更多的资金来分配给营销（Baker et al., 2003）。如果股票错价反映了投资者对强劲增长的乐观预期，管理者可能会选择利用这种乐观情绪来投资于增长导向的营销项目（Campello & Graham, 2013）。与高管薪酬相关的激励可能促使管理者影响股票价格（Jensen, 2005），包括通过改变营销支出来支撑有利的市场预期。这些论点表明，股票高估可能会降低短视营销管理的可能性，因为管理者有强烈的激励使用营销支出来维持增长信号而非削减它们。

相反，股票错价也可能促使企业表现出更短视的行为，尽管高估和低估的机制可能不同。那些认为其股票被高估的企业可能会主动削减资本配置，以应对预期的市场修正，从而保护短期利润（Bolton et al., 2013）。更一般地说，股票错价可以增加对市场预期的不确定性，促使企业在等待市场恢复到更正常的状况之前对过度支出持谨慎态度（Graham et al., 2005）。此外，错价股票更容易吸引做空者（Kempf, 1998），增加了投资者对管理者的关注，降低了投资者对可能在短期内难以证明合理性的可见支出的接受度（Fang et al., 2016）。综合来看，这些论点表明，股票错价不会导致单一的管理者反应。

我们借鉴Mizik（2010）的短视管理理论来解释管理者如何以及为何对股票错价做出反应。Mizik（2010）指出，当管理者关心股价、拥有私人信息，并因此修改其可观察到的行为以影响投资者和信息中介时，可能会产生短视的结果。我们认为，股票高估和低估改变了管理者从维持长期营销投资中获得相对收益的方式，进而改变了短视营销管理的可能性。我们分别对股票高估和股票低估的影响进行了理论化和检验。

管理者是否对股票错价做出反应也可能取决于企业的融资，融资影响资本市场压力。扩展短视营销管理的逻辑，我们认为融资是一个重要的边界条件，因为它影响管理者对股票错价的敏感性和使用营销支出作为信号的激励。具体来说，股权发行增加了管理者对当前股票市场估值的依赖，但削弱了股票错价的影响，因为营销支出已经受到与股权发行相关的管理激励的影响，而企业增长则增强了营销支出与企业增长轨迹叙事的关联程度，并被投资者解读为未来前景的信号。在本研究中，我们检验了股票错价对营销支出的影响是否因两种类型的企业融资——股权发行和企业增长——而有所不同。

本文探讨了两个问题。第一，股票低估和高估如何影响企业采取短视营销管理实践的可能性？第二，与估值相关的条件——股权发行或企业增长——是否会削弱或强化股票高估和低估与短视营销管理之间的关系？在回答这些问题时，我们旨在澄清股票错价与短视营销管理之间的关系，并识别边界条件。

实证上，我们使用了一个涵盖1980年至2016年跨行业34,302个企业-年度观测值的广泛面板数据集。在我们的实证分析中，我们使用了Stambaugh & Yuan（2017）的错价得分，该指标在股票错价研究中被广泛使用（Chen et al., 2021, Ahmed et al., 2019, Guo et al., 2020, Jiang et al., 2022）。我们的结果显示，当股票错价从均值以下一个标准差增加到均值以上一个标准差时，短视营销管理的可能性降低了32.6个百分点，从55.1%降至22.5%，相对下降幅度为59.2%，这表明具有显著的经济影响。这种大幅变化突出了股票错价在营销决策中的经济重要性，在我们的样本中，企业采取短视营销管理实践的基础概率为39%。

实证结果进一步显示，股票错价具有不对称效应，股票高估降低了企业短视管理营销支出的倾向，而股票低估则增加了企业短视管理营销支出的倾向。我们的研究还检验了与估值相关的企业条件的调节作用，包括股权发行（Mizik and Jacobson, 2007, Kurt and Hulland, 2013）和企业增长（Malshe & Agarwal, 2015）。我们发现，股权发行削弱了股票高估和股票低估对短视营销管理的方向性影响，而企业增长则强化了这些方向性影响。在额外分析中，我们检验了短视营销管理是否部分中介了股票错价与未来企业绩效之间的负相关关系。

本文从三个方面对营销文献做出了贡献。第一，它引入了股票错价作为短视营销管理的一个新的股票市场驱动因素，并为股票高估或低估是否促使企业增加或减少短视削减营销和研发支出的倾向提供了实证证据。通过将股票错价与实际行为联系起来，我们的研究将股票错价与短视营销管理文献（Mizik, 2010）联系起来。更具体地说，它通过表明股票市场定价环境改变了管理者在短期财务关切与长期营销投资之间取得平衡的激励，扩展了Mizik的框架。它还表明，股票错价改变了管理者在投资者预期与长期营销投资之间的优先级排序。第二，我们通过表明资本市场压力并非均匀一致，而是取决于股票是被高估还是被低估，为管理者如何对股票市场信号做出反应的研究做出了贡献（Edeling et al., 2021）。这一区分通过表明股票高估和股票低估促使管理者对资本市场压力做出不同反应，扩展了短视营销管理理论。第三，我们将股票错价的实际效应证据（Rhodes-Kropf et al., 2005, Chakravarty, 2023）扩展到了营销支出领域。这些发现表明，资本市场压力的效应取决于管理者对当前估值的短期依赖程度以及未来增长预期对企业价值的重要性。

从实践角度来看，当观察到股票高估时，首席营销官和首席财务官可以利用估值作为信号，并利用我们的研究结果来决定是保护长期营销支出，还是避免在重新估值后可能难以维持的支出水平。这很重要，因为短视营销支出削减的可能性降低并不意味着所有支出决策都是最优的。管理者也可能维持高营销支出来支撑当前的股票定价。当观察到股票低估时，结果显示短视削减的概率更高。我们的调节变量结果进一步表明，这种倾向在发行股权的企业中较弱，但在增长强劲的企业中较强。总之，我们的发现为在企业股票市场定价环境中股票错价显著时指导预算和融资决策提供了指导。

本文其余部分安排如下。首先，我们回顾了关于股票错价的相关文献，并提出了我们的假设。接着，我们介绍了数据、测量方法和研究方法，随后展示了我们的实证结果。最后，我们阐述了结果的理论和实践意义。

片段章节

理论基础与假设

我们首先讨论短视营销管理和股票错价，然后解释为什么高估和低估会改变管理者关于当前利润和长期营销投资的激励，最后解释为什么与估值相关的企业条件应该调节这些影响（见图1）。

样本

本研究汇集了多种档案数据：来自Stambaugh网页的错价得分、来自Compustat的会计数据以及来自CRSP的股票收益和股票波动率数据。按照此前的短视营销研究惯例，我们构建数据集的方式如下。我们关注1980年至2016年的美国企业。我们的数据集截止于2016年，因为这是Stambaugh的错价得分数据可用的最后一年。我们排除了公用事业和金融等高监管行业的公司（SIC代码：

主要结果

表3展示了描述性统计和相关矩阵。大约39%的企业可能已经采取了短视营销管理。

首先，我们考察了股票错误定价对短视营销管理的影响。其次，我们将股票错误定价分为高估和低估，并评估其对短视营销管理的影响，这也是假设1的重点所在。表4中第1列和第3列的结果显示了错误定价得分（MispricingScore）对短视行为（MyopicBehavior）的影响。讨论部分指出，本文对股票市场信号对企业营销决策影响的文献做出了贡献。股票错误定价在股票市场中普遍存在且长期持续，金融和会计领域的大量研究已经探讨了股票错误定价对企业投资的影响。我们的研究发现，股票高估对减少短视营销管理的作用比股票低估对增加短视营销管理的作用更为强烈。我们还研究了两个调节变量，它们是企业的……

安德鲁·齐尔斯特拉（Andrew Zylstra）是巴黎国际商学院（ISC Paris）的营销学副教授，教授营销战略、数字营销和营销分析课程。他的研究处于营销、金融和战略的交叉领域，特别关注现实世界条件如何影响企业的战略和运营决策。他拥有ESCP商学院的营销学博士学位，并定期在国际学术会议上传播其研究成果。