投资者情绪与买卖价差：散户投资者的作用

《Journal of Behavioral and Experimental Finance》：Investor sentiment and bid-ask spreads: The role of retail investors

　　

# 摘要

我们通过将买卖价差分解为已实现价差（作为做市商存货成本的代理变量）和价格冲击（作为逆向选择成本和信息交易的代理变量），考察了投资者情绪如何影响股票市场流动性。利用高频数据，我们发现较高的投资者情绪总体上改善了流动性，其中逆向选择成本的减少幅度超过了存货成本的增加幅度。流动性的改善具有非对称性，买家发起交易的逆向选择成本下降幅度大于卖家发起交易，这与高情绪期间零售投资者买入活动增加相一致。我们的证据表明，做市商通过降低机构投资者的卖方佣金来应对这种由零售投资者驱动的需求。我们的研究结果对于替代性情绪指标、零售交易分类以及不同样本期间均具有稳健性。总体而言，我们识别了投资者情绪影响流动性的机制，推进了关于零售交易和做市动态的行为金融与微观结构文献。

# 引言

许多关于投资者情绪的实证研究考察了投资者情绪与资产价格和资产收益之间的关系（例如，Lee等人，1991；Baker和Wurgler，2006；Paudel等人，2022）。然而，一个尚未得到广泛探讨的重要问题是，投资者情绪是否与股票流动性也存在关联。股票流动性文献主要关注流动性如何影响股票收益（例如，Amihud，2002；Pastor和Stambaugh，2003；Acharya和Pedersen，2005）。相比之下，很少有研究深入探讨流动性波动的潜在根源。我们旨在通过考察投资者情绪是否与股票流动性相关以及以何种方式相关来弥合这一差距。

投资者情绪可以通过市场参与者的行为与股票市场流动性联系起来。较高的投资者情绪水平表明投资者信心增强、股票投机倾向提高以及零售噪音交易者参与度增加（Baker和Wurgler，2006）。这至少通过两种方式影响流动性。一方面，当投资者情绪较高时，更多的噪音交易会稀释总体订单流中的知情交易。因此，做市商面临的逆向选择风险降低，因为他们较少受到知情交易者的利用，从而导致股票流动性增强（Glosten和Milgrom，1985；Kyle，1985）。另一方面，较高的投资者情绪天然地与倾向于动量导向的羊群行为相关，特别是经验较少的投资者往往将交易活动集中在单一方向。这种羊群式交易行为造成了一种做市商需要获得补偿以吸收单向需求冲击的局面。实质上，这种羊群行为通过给做市商带来存货风险而损害流动性（Ho和Stoll，1981；Grossman和Miller，1988）。我们探讨了投资者情绪是否与股票流动性相关，并考察这两个相互抵消的渠道以确定净效应。

在我们的分析中，我们采用了多种流动性衡量指标，包括买卖价差、买卖深度、交易不平衡和订单不平衡。我们将主要交易成本衡量指标——有效买卖价差——分解为两个不同组成部分：已实现价差（作为做市商存货成本的代理变量）和价格冲击（作为做市商逆向选择成本的代理变量）。我们补充使用了机构交易佣金作为做市商应对投资者情绪的额外途径来完善流动性衡量指标。

投资者情绪的一个衡量指标是Baker和Wurgler（2006）的投资者情绪指数（以下简称BW指数）。在微观结构研究中应用BW指数的一个值得注意的局限在于该指数的月度频率。最近，Bekaert等人（2021）开发了一个基于模型的日度风险厌恶指标，该指标与多个情绪指数相关，包括BW指数。正如Bekaert等人（2021）所指出的，高风险厌恶值对应着低水平投资者情绪。在我们的研究中，我们将他们的日度风险厌恶指标乘以负一，使得较大值对应着较高投资者情绪，并将其作为日度投资者情绪的衡量指标（以下简称BEX指数）。为缓解内生性顾虑——即投资者情绪本身可能是流动性的函数——在我们的分析中使用投资者情绪的滞后值（即前一交易日的投资者情绪，在稳健性检验中使用前一个月的数据）。

我们发现，较高的投资者情绪与较低的有效价差相关，这主要由逆向选择成本的减少驱动。具体来说，在1994-2020年样本期间，投资者情绪增加一个标准差，已实现价差增加约2.6%（即买卖价差中的存货成本成分增加），而价格冲击减少约5%（即买卖价差中的逆向选择成分减少）。也就是说，存货成本的增加被逆向选择成本的减少所超越，从而降低了有效买卖价差。因此，较高的投资者情绪在净效应上对股票流动性产生积极贡献。由于我们的主要焦点是零售投资者与机构投资者的作用，数据要求将我们的大部分分析限制在2006-2020年期间。我们发现，在2006-2020年样本期间，投资者情绪与较低的有效价差相关，这由逆向选择成本的减少驱动。在此期间，投资者情绪增加一个标准差与有效价差减少3%相关，这由逆向选择成本下降7%驱动。然而，投资者情绪与存货成本之间的关联减弱，这可能反映了订单流支付（PFOF）活动的日益普遍。我们的结果在经济和统计上均具有显著性，并与文献中的理论预测一致，强调了投资者情绪与流动性动态之间的相互作用。

重要的是，与投资者情绪相关的逆向选择成本减少主要由买家发起的交易驱动。当我们比较买家发起交易与卖家发起交易的价格冲击时，情绪与价格冲击之间的负相关在买家发起交易中（绝对值上）显著更大。这些结果与投资者情绪较高期间零售投资者买入活动增加相一致，因为零售投资者更容易受到投资者情绪影响且更可能是非知情交易者。

为更深入地了解情绪与流动性之间的机制，我们考察了情绪与市场动态各方面的关联，包括交易和订单不平衡以及机构交易佣金。我们计算了机构投资者和零售投资者的交易不平衡（即买家发起交易超过卖家发起交易的部分）。为识别机构交易，我们使用Abel Noser数据集，同时也使用零售交易衡量指标的补集。为识别零售交易，我们使用Barber等人（2024）的算法。我们发现投资者情绪与零售投资者的交易不平衡之间存在显著正相关，但对机构投资者（和非零售投资者）则无此关联。也就是说，当投资者情绪较高时，零售投资者（但机构投资者不会）相对增加其买入活动。

在额外分析中，我们探讨了订单不平衡的变化，即报价买卖深度的变化。在投资者情绪增加零售买入活动的程度上，我们预期订单不平衡会增加，因为零售限价买单减少了卖出深度。与此一致，我们发现投资者情绪与订单不平衡的变化正相关，这由报价卖出深度的减少驱动，而报价买入深度无统计显著变化。我们的结果突出了零售投资者在塑造市场动态中的角色，特别是做市商报价深度的变化如何由高情绪期间零售投资者限价买单的增加驱动。这些买单大多是非知情的，并驱动了逆向选择成本的减少。

为进一步探讨做市商如何回应零售投资者买入活动的增加，我们考察了机构交易佣金。我们发现交易佣金明显下降的证据，特别是机构投资者的卖出订单佣金。投资者情绪增加一个标准差所对应的机构投资者卖出订单佣金平均下降幅度略超过2%。我们认为，这种佣金削减被做市商用来激励机构投资者卖出，以容纳零售买单的涌入。总体而言，我们的实证发现与理论文献一致，并强调了投资者情绪对股票市场流动性各维度的重要性。我们的结果突出了零售投资者在高投资者情绪期间塑造市场动态中的关键角色。

我们对主要结果进行了多项稳健性检验。首先，为应对企业特定新闻可能同时驱动投资者情绪和股票流动性的潜在内生性问题，我们排除了盈利公告前后的观测值，发现结果基本不变。其次，我们进行了路径分析以验证投资者情绪与流动性之间的关系是否由零售交易中介。第三，我们尝试了替代性情绪衡量指标。我们将BEX指数替换为月度BW指数，发现结果一致。我们还采用标普500股票市场指数距离其52周高点的接近程度作为替代性日度投资者情绪衡量指标。该指标捕捉了由参考依赖估值驱动的投资者乐观情绪变化，不太可能与流动性存在机械性关联（Li和Yu，2012；Chen等人，2022）。使用这一指标，我们发现结果一致，这进一步降低了内生性顾虑。第四，为缓解Abel Noser数据集不能普遍代表机构交易的顾虑，我们使用跨市场扫描订单（ISO）作为替代性机构交易衡量指标（Chakravarty等人，2012）。我们还使用Barber等人（2024）的算法创建了非零售交易衡量指标作为另一个替代方案。我们发现使用ISO指标和非零售指标得到的机构对情绪的回应与使用Abel Noser数据的结果相同。

我们对文献做出了几项贡献。我们分别检验了买家发起交易与卖家发起交易的价格冲击。我们相信我们是首批记录到高情绪期间买家发起交易的逆向选择成本下降幅度大于卖家发起交易的学者。这与高情绪期间零售投资者——更可能是非知情交易者——买入活动增加相一致。我们还发现，做市商通过降低机构投资者卖出订单交易佣金来回应零售投资者买入活动的增加，可能是为了促进这些交易。因此，我们的结果为驱动市场动态的潜在机制提供了新的见解。

我们还对文献中关于买卖价差中逆向选择成分与存货风险成分相对重要性的长期争论做出了贡献。例如，Greene和Smart（1999）、Peress和Schmidt（2020）以及Ozik等人（2021）发现，噪音交易或零售投资者交易的增加导致做市商逆向选择成本下降（与Glosten和Milgrom，1985；Kyle，1985等逆向选择模型一致），但做市商存货成本变化不大甚至下降（与Ho和Stoll，1981；Grossman和Miller，1988等存货风险模型不一致）。相比之下，Foucault等人（2011）利用法国证券交易所改革发现，零售投资者（作为噪音交易者）交易的增加导致做市商逆向选择成本增加（与上述逆向选择模型不一致）和存货成本增加（与上述存货模型一致）。上述发现之间的差异可能反映了作者们使用的不同研究环境。我们的方法利用投资者情绪，研究表明投资者情绪会导致零售噪音交易者参与度增加（Baker和Wurgler，2006）。使用日度情绪衡量指标，我们的结果与理论文献一致，即噪音交易降低了做市商逆向选择成本但增加了做市商存货成本。后一效应随时间推移而减弱，这可能反映了订单流支付活动的增加。无论如何，净效应是流动性随投资者情绪改善，因为逆向选择渠道超过了存货风险渠道。

本文其余部分安排如下。第2节回顾文献并提出我们的假设。第3节提供数据描述和样本选择。第4节展示我们的主要结果，第5节展示稳健性检验。

## 第6节 结论

### 各章节摘要

#### 文献综述与假设构建

关于市场微观结构和行为金融学的理论研究认为，投资者情绪会对股票流动性产生影响，这一影响由市场参与者的行为所驱动，并以两种相互冲突的方式发挥作用。较高的投资者情绪意味着投资者更加乐观，散户投资者参与度更高，因此市场中噪音交易更加普遍（Baker和Wurgler，2006）。Glosten和Milgrom（1985）以及Kyle（1985）

#### 数据与样本描述

本节描述分析中使用的数据和关键变量，并提供样本的描述性统计。附录中包含所有变量的定义。我们的初始样本涵盖1994年至2020年。由于我们的一些测试需要散户投资者和机构投资者的交易数据，而我们用于识别散户交易的交易数据始于2006年，因此论文的大部分样本期为2006年至2020年。

#### 实证分析与结果

本节呈现我们关于投资者情绪与流动性关系的探索结果，以及对这种关联是否在多大程度上由散户投资者驱动的深入分析。

#### 稳健性检验与替代衡量指标

本节为我们主要发现提供了几项稳健性检验。为应对潜在的内生性问题——即公司特定新闻同时影响投资者情绪和股票流动性——我们排除了盈利公告前后的观测数据。接下来，我们用月度BW指数替代日度BEX指数作为投资者情绪的衡量指标，并重复主要测试。作为另一种替代情绪指标，我们使用标普500股票指数与其52周最高点的接近程度。

#### 结论

我们探讨了投资者情绪对股票流动性各个方面的作用。在高投资者情绪期间，做市商经历显著的不利选择风险下降，这归因于散户投资者购买活动的增加，使得做市商更难被知情交易者利用。这一变化进而有助于改善股票流动性。虽然流动性的改善伴随着做市商库存风险的增加，

#### 作者贡献与声明

所有作者对本手稿的构思、开发、分析和撰写均作出了同等贡献，并已审阅并批准最终版本。作者声明与本研究相关的利益冲突不存在。作者还声明，本研究未获得任何公共、商业或非营利组织的专项资助或财务支持。

#### CRediT作者贡献声明

Sabatino（Dino）Silveri：写作——审阅与编辑、写作——初稿撰写、监督、项目管理、方法论、调查研究、形式化分析、数据整理、概念构思。Shishir Paudel：写作——审阅与编辑、写作——初稿撰写、监督、项目管理、方法论、调查研究、形式化分析、数据整理、概念构思。Mark Wu：写作——审阅与编辑、写作——初稿撰写、监督、项目管理、方法论、

**作者名单：** Shishir Paudel | Sabatino（Dino）Silveri | Wei Sun | Mark Wu