中国宏观经济意外事件对全球金融市场的溢出效应

《Journal of International Economics》：Global financial spillovers of Chinese macroeconomic surprises

　　• 估计中国宏观意外事件的高频率效应。• 正面的中国宏观经济意外事件会提升中国和亚太地区的股票回报。• 这些意外事件会提高美国长期债券收益率，但不会影响短期利率。• 与中国需求相关的商品价格（如铜和石油）也会上涨。• 由于货币政策的差异，中国宏观经济意外事件对新兴市场的股票价格影响更为显著。• 中国宏观经济意外事件还会提高VIX指数（全球风险厌恶度指标）。• 对冲溢价和增长预期是这些效应传递的机制。

引言
资产价格、资本流动和信用状况显示出强烈的全球同步性，这一现象被称为全球金融周期（GFC）（Rey, 2013）。这种同步性对货币和宏观审慎政策具有重要影响。尽管以往的研究强调了美国货币政策、金融冲击和宏观经济意外事件在驱动GFC中的作用，但对于其他大型经济体的潜在影响知之甚少。虽然在过去二十年里，中国已成为全球经济中的核心角色，但关于其宏观经济新闻如何影响国外金融市场的证据却出奇地少。本文研究了中国的宏观经济意外事件对全球金融市场的影响。我们构建了一套全新的意外事件序列，将其定义为关键中国经济指标的实际值与其发布前市场预期之间的差异。通过这套序列，我们考察了中国的宏观经济新闻对各国各种金融变量和资产价格的影响，揭示了全球金融市场同步反应的程度。我们估计了这些意外事件对中国亚太地区股票回报、商品价格和收益率的影响，时间窗口设定为发布前后的60分钟。这一短暂的时间窗口有助于我们将这些信息发布的影响与其他可能影响资产价格的因素区分开来。随后，我们利用了中国宏观经济公告通常在非亚洲经济体股市关闭期间发布的这一事实（由于时区差异），来量化其全球效应。对于每个性质不同的公告，我们比较了不同经济体股市开市后的股价指数相对于前一天的收盘价的变化。通过这种自然设置，我们完善了基线识别框架，并估计了这些意外事件对国际资产价格的影响。最后，我们讨论了中国宏观经济意外事件传递到国际市场的潜在机制。

利用我们设定的60分钟时间窗口，我们发现中国新闻显著影响了本地及亚太地区的股票回报。具体而言，一个标准差的正工业生产（IP）意外事件平均分别使中国和亚太经济体股票回报上涨26个和8个基点。同样，这类意外事件会立即显著提升中国和美国的10年期国债收益率，但对短期（1年期）收益率没有显著影响。此外，我们发现作为中间投入品的商品价格（如铜、铝和石油）也对中国宏观经济意外事件做出了积极反应，其中中国在全球需求中占较大份额。出口和零售销售意外事件对价格的影响与工业生产类似，尽管估计精度较低。中国宏观经济意外事件的重要性可以从中国的自身特征中解释：首先，由于制造业是经济增长的核心驱动力，IP意外事件能够及时、高频地反映经济活动（Song et al., 2011）。Chen et al.（2019）认为2008年后GDP数据不再能准确反映经济活动情况，这也解释了为什么IP是一个重要的经济状况指标。其次，中国在全球制造业产出中的巨大份额及其在国际生产网络中的中心地位意味着工业或经济活动的变化能够反映全球对中间投入品和下游生产需求的状况（Shieh and Sanyal, 2024）。因此，我们的实证分析聚焦于IP意外事件，因为它们比其他指标更能直接反映经济增长和商品需求。

在我们的接近开盘时的分析中，我们发现超出预期的中国IP新闻会引发国际股票市场的显著上涨。一个标准差的正意外事件使股票回报平均上涨12个基点。通过对大量国家的调查，我们发现大多数选定国家的股票价格反应在方向和幅度上是一致的。尤其是来自像中国这样的大型重要经济体的意外事件，会在全球范围内引起显著的股价反应。我们将这一现象与全球金融周期的相关文献联系起来，认为中国IP新闻可能是GFC的一个未被充分探究的决定因素。为了进一步证明中国新闻与GFC之间的关系，我们使用接近开盘时的数据框架研究了这些意外事件对VIX指数的影响。VIX指数的显著反应表明该指数是一个重要的指标。一个标准差的正工业生产意外事件会使VIX指数下降约54个基点。我们通过评估Miranda-Agrippino等人（2020）按月发布的GFC系列数据进一步验证了这一发现，结果显示正IP意外事件会导致GFC指数上升约三个月。尽管从数量上看影响显著，但我们承认中国宏观经济意外事件的全球金融溢出效应相对较小，不如美国宏观经济新闻的影响明显。虽然IP意外事件是导致全球股票回报溢出的唯一显著因素，但许多美国宏观经济意外事件和金融冲击也会在全球范围内产生显著影响。

在强调了我们的意外事件序列的影响后，我们接下来研究了其传递机制。正如所讨论的，中国的正面宏观经济意外事件会提升中国和美国的长期收益率，并同时推动本地和国际股票价格的上涨。我们认为这表明对冲溢价是一个重要的传递渠道（见Cieslak and Pang, 2021）。直观来说，这意味着投资者在面对正面中国意外事件时愿意承担更多风险，从而导致更高的长期收益率和股票价格。VIX指数的下降也被解释为投资者风险偏好的增加。除了对冲溢价渠道外，我们的结果还表明其他潜在机制也在发挥作用，例如与中国经济增长预期相关的商品价格上涨。为了增强我们的研究结果，我们研究了这些效应是否由中国自身的公告引起，还是仅仅反映了全球增长预期的普遍改善。我们为其他G7经济体构建了与 China 同日发布的宏观经济意外事件序列。如果资产价格反应反映了全球而非中国的增长信号，那么这些经济体的意外事件也应产生显著的股市反应。但我们的研究未发现这些替代序列产生统计上的显著效果，唯有中国的意外事件影响了股票回报。

我们的研究有助于探讨宏观经济公告对资产价格的影响。Boyd等人（2005）指出股市对美国失业率相关新闻的反应显著。Faust等人（2007）研究了美国宏观经济公告发布后美元价值和利率期限结构的变化。他们认为关于美国实际活动的正面新闻会导致短期和长期利率上升以及美元升值。在此方面，Baum等人（2015）的研究与我们最为接近，他们研究了中国公告对全球金融市场和商品市场的高频率影响。我们的研究在几个方面对这些发现进行了补充：首先，我们评估了此类新闻在不同经济体之间可能引发的同步反应；其次，我们阐述了为什么新兴经济体对中国经济冲击的反应更为显著；第三，我们探讨了中国意外事件影响其他经济体的潜在机制；第四，我们研究了在中国IP意外事件之后GFC系列指标的持续时间和强度。这些结果使我们能够更详细地描绘中国宏观经济意外事件的传递机制。

以往的研究分析了GFC的决定因素。Rey（2013）、Miranda-Agrippino和Rey（2020）、Miranda-Agrippino和Rey（2022）以及Degasperi等人（2026）认为美国货币政策是GFC的重要驱动因素，对国际资本流动和全球金融条件变化有显著影响。Rogers等人（2025）指出美国企业债券、美国银行杠杆率以及美国期限溢价的冲击也解释了GFC的很大一部分。Boehm和Kroner（2026）发现美国宏观经济指标的发布对全球资产价格有显著影响。他们认为美国意外事件在其发布后的短时间内会对不同资产价格产生显著影响。虽然Boehm和Kroner（2026）发现不同美国变量发布会对股票回报产生影响，但只有IP是中国的主要影响因素。然而，我们的研究通过识别另一种可能影响国际资产价格的宏观经济公告类型，进一步丰富了现有文献。此外，证据表明GFC还受到美国以外因素的驱动（Miranda-Agrippino等人，2020；Ferriani和Gazzani，2025；Ma等人，2026；Gurkaynak等人，2026）。Miranda-Agrippino等人（2020）和Ferriani和Gazzani（2025）研究了中国货币政策的溢出效应。虽然美国货币政策主要通过资产价格传递全球影响，但中国的货币政策主要通过商品价格和国际贸易传递影响。Miranda-Agrippino和Rey（2022）认为中国货币政策是全球贸易和商品周期的重要驱动因素。Barcelona等人（2022）表明中国国内信贷政策的变化通过影响全球风险情绪，进而影响全球金融条件和经济增长。Ma等人（2026）发现了中国货币政策通过中国投资组合流出影响美国资产价格的新国际传导渠道。Corneli等人（2023）估计了2018年至2022年间中国宏观经济意外事件对资产价格的影响。我们的研究与这篇论文密切相关，但在某些方面有所不同：首先，我们的研究样本时间跨度更长，涵盖了COVID-19疫情期间；其次，我们使用了日内数据和资产价格的接近开盘时的变化；第三，我们不仅估计了宏观经济意外事件的影响，还关注了其不同的传递渠道。

我们的研究补充了关于中国全球经济重要性的现有证据。虽然大多数现有文献关注贸易和生产力渠道，但我们强调了中国经济新闻对金融市场即时反应的影响。例如，Bloom等人（2021）发现中国进口竞争的增加促进了欧洲企业的创新，从而推动了经合组织国家的长期增长。Autor等人（2013）则指出来自中国的进口竞争增加导致了美国失业率上升和劳动力参与度下降。在更广泛的宏观经济框架下，Di Giovanni等人（2014年）使用了多国模型来表明，中国的贸易一体化和生产率增长为大多数国家带来了巨大的福利收益，尤其是在经济增长偏向于其比较劣势行业时。我们的研究结果进一步补充了这一文献，表明中国的经济影响力还通过实时金融渠道发挥作用，这些渠道的效果具有异质性，并且与各国的贸易开放度密切相关。本文的其余部分安排如下：第2节描述了中国的一系列宏观经济意外事件；第3节展示了这些意外事件对资产价格的高频影响；第4节利用接近开放状态的变量变化，分析了这些意外事件对更广泛股票回报和VIX指数的影响；第5节探讨了中国宏观经济意外事件的传递渠道；最后，第6节对全文进行了总结。

**中国一系列宏观经济意外事件**

为了评估中国宏观经济意外事件对关键宏观经济金融指标的影响，我们首先介绍了衡量这些意外事件的方法以及用于构建这些数据的方法。

**高频影响**

基于我们整理出的宏观经济意外事件序列，我们量化了这些事件对不同金融变量的高频影响。首先，我们阐述了实证研究的设计；然后，我们展示了在中国宏观经济意外事件发布前后的一段时间内（即一个较短的时间内观察到的国内和国际变量的影响。

**接近开放状态下的影响**

在前述研究的基础上，我们进一步研究了这些意外事件对国际股票回报的潜在影响。由于时区差异，在中国发布宏观经济指标时，除亚太经济体外，大多数股票市场都是关闭的。

**理解这些影响**

根据我们的研究证据，中国的工业生产（IP）意外事件引发了全球股票市场的同步上涨、VIX指数的下降以及中国和其他经济体的长期收益率上升。我们现在致力于理解并解释这些反应之间的联系，探讨这些宏观经济意外事件的起源，并研究这些意外事件对全球金融周期的影响（Rey, 2013; Miranda-Agrippino和Rey, 2020）。

**结论**

我们研究了中国宏观经济意外事件在驱动全球金融市场反应中的重要性。利用关键宏观经济指标发布前的预测误差，我们构建了新的中国宏观经济意外事件序列。通过分析每次指标发布前後一小时的时间窗口，我们发现，工业生产方面的正面意外事件导致中国及亚太地区的股票回报立即上升，长期主权债券收益率显著增加。

**利益声明**

作者声明，自己与本文所述研究不存在任何相关或实质性的财务利益冲突。

Camila Gutierrez | Javier Turen | Alejandro Vicondoa