汇率对货币需求的不对称效应：来自发达经济体的证据

《The Journal of Economic Asymmetries》：Asymmetric effects of exchange rates on money demand: Evidence from advanced economies

　　

**摘要**

本研究利用1970年第一季度至2025年第一季度的季度数据，考察了汇率波动对六个发达经济体（澳大利亚、加拿大、欧元区、日本、英国和美国）货币需求的非对称性和状态依赖性影响。研究采用线性自回归分布滞后（ARDL）模型和非线性ARDL（NARDL）模型，并结合分位数ARDL（QARDL）方法，以捕捉非对称性和分布异质性。ARDL结果证实了货币需求与其决定因素之间存在稳定的长期关系，而NARDL估计则揭示了升值与贬值之间显著的非对称性，与可归因于替代效应和财富效应的模式一致。这些效应对M3比M1更为强烈和一致，反映了更广泛的资产组合调整。分位数结果表明汇率效应具有高度状态依赖性，在分布尾部更为显著。总体而言，研究结果强调了非线性、状态依赖性建模的重要性，以及广义货币总量在货币政策分析中的相关性。

**引言**

货币需求在宏观经济理论和货币政策分析中扮演着核心角色。自货币数量论的早期发展以来，经济学家就一直重视理解经济主体如何决定其货币余额持有量（Friedman, 1956; Laidler, 1993）。稳定的货币需求函数使政策制定者能够预测货币政策对通货膨胀和产出等关键变量的影响，并评估货币政策通过经济体的传导过程（Mishkin, 2019; Poole, 1970）。稳定性还通过使央行能够使用货币总量作为经济状况和通胀压力的指标，从而增强货币政策框架的有效性（Goldfeld, 1976; Lucas, 2000; Nusair et al., 2024）。因此，理解货币需求的决定因素和稳定性仍然是宏观经济研究中的核心问题（Ball, 2001; Sriram, 2001）。

传统模型强调实际收入、利率和通货膨胀是货币需求的主要决定因素。实际收入捕捉交易动机，利率反映持有货币的机会成本，通货膨胀捕捉对货币购买力的预期。然而，金融全球化和资本流动性的增加扩大了汇率波动在塑造货币行为中的角色。在开放经济体中，汇率波动与国内和外国资产之间资产组合配置的变化相关，从而影响对国内货币余额的需求（Arango & Nadiri, 1981; Bahmani-Oskooee & Gelan, 2009; Bahmani-Oskooee & Techaratanachai, 2001; McKinnon, 1982）。随着外国资产可及性的扩展，家庭和企业越来越多地根据汇率波动和未来货币价值预期来调整其资产组合（Dreger & Wolters, 2010; Eichengreen, 2019）。

尽管许多研究考察了汇率与货币需求之间的关系，但早期文献中的许多研究假设为对称性。线性模型隐含地将货币升值和贬值视为具有相等但相反的效果（Arango & Nadiri, 1981; Bahmani-Oskooee & Shin, 2002）。然而，越来越多的证据表明宏观经济关系往往是非线性和非对称的，尤其是在金融一体化程度较高的经济体中（Bahmani-Oskooee & Bahmani, 2015; Shin et al., 2014）。因此，正向和负向汇率冲击可能由于不同的预期、金融摩擦和政策反应而导致货币需求的差异化反应。为捕捉这些动态，近期研究采用了NARDL模型等非线性框架，该模型将变量分解为正向变化和负向变化，并分别估计其效果（Shin et al., 2014）。

本研究利用1970年第一季度至2025年第一季度的季度数据，考察了汇率波动对六个发达经济体（澳大利亚、加拿大、欧元区、英国和美国）货币需求的非对称性和状态依赖性影响。这些经济体高度发达且与全球紧密融合，其货币在国际贸易和金融中发挥核心作用。它们在汇率制度、金融开放度和货币政策框架方面的多样性为分析提供了丰富的背景。此外，这些经济体占全球产出和金融流量的相当大份额，其货币政策和汇率政策往往产生重大的国际溢出效应。此外，美元、欧元、日元和英镑等主要货币作为关键的国际储备和交易货币发挥作用，强化了汇率波动的全球相关性。制度结构的差异——从加拿大和英国等高度开放的经济体到欧元区独特的货币框架——进一步增强了本研究的比较维度。

在方法论上，分析依次从线性ARDL（Pesaran et al., 2001）和非线性ARDL（Shin et al., 2014）模型开始，建立汇率效应的基本对称和非对称基线，然后过渡到分位数ARDL（QARDL/NQARDL）方法（Cho et al., 2015），以考察这些关系在不同货币需求状态和经济条件下是否发生变化。这种分层实证策略使本文能够在统一框架内区分平均汇率效应、非对称反应和状态依赖性动态。此外，分析同时使用M1和M3货币总量，从而能够更全面地评估不同流动性指标下的货币需求行为。M3作为一种更广泛的衡量指标，不仅捕捉交易余额，还包含储蓄和准货币资产，使其更适合分析开放经济体中的资产组合调整和货币替代。相比之下，M1仅限于狭窄的交易动机，可能忽略对汇率波动的重要反应。这一区分对于解释汇率对货币需求的影响至关重要。M1主要反映与日常流动性需求相关的交易性持有，而M3则包含对资产组合配置决策、财富效应和金融市场状况更为敏感的更广泛的流动性和生息资产。因此，汇率波动预计对M3的影响更为强烈和持久，因为货币波动不仅影响交易需求，还影响金融开放经济体中的资产替代和资产负债表调整。然而，同时使用M1和M3估计模型可以提供有用的稳健性检验，并允许对短期和长期动态进行比较。

本研究以几种重要方式贡献于文献。首先，与现有的汇率-货币需求文献中主要依赖在条件均值上估计的线性或非线性ARDL模型不同，本研究结合NARDL和QARDL/NQARDL方法，在统一框架内考察非对称性和状态依赖性。这使分析能够识别汇率升值和贬值在不同衰退、正常和扩张状态下对货币需求的影响是否不同，而这一问题是传统ARDL和NARDL模型无法捕捉的。其次，本研究明确比较了狭义和广义货币总量（M1和M3）。这一区分提供了重要的新经济学见解，因为汇率波动预计通过资产组合配置、财富和资产负债表渠道对广义货币的影响更为强烈，而狭义货币主要反映交易动机。通过比较M1和M3，分析展示了基础传导机制如何在不同货币总量之间产生差异，从而阐明为什么汇率非对称性对广义货币衡量指标更为强烈和持久。第三，本研究为六个主要发达经济体提供了统一的跨国分析，使用跨越多个货币制度、金融危机和非传统货币政策时期的长期一致的季度数据集。这允许系统地比较金融开放度、汇率安排和储备货币地位等结构特征如何塑造各国非对称的货币需求行为。

结果表明，汇率对货币需求的影响具有非对称性和状态依赖性，且对M3的影响比对M1更强、更一致。升值通常与更高的货币需求相关，而贬值则表现出根据状态而定的混合长期效应。这些效应在分布尾部最为显著，突显了非线性方法和分位数方法的重要性。总体而言，研究结果强调了广义货币总量的相关性以及需要考虑非对称汇率效应在货币政策分析中的必要性。

本文其余部分安排如下。第2节回顾文献。第3节概述理论框架。第4节描述方法论和数据。第5节呈现实证结果。第6节总结结论。

**文献综述**

货币需求文献从早期理论基础演变为日益复杂的实证框架，纳入了金融开放度、不稳定性和非线性动态。早期贡献根植于货币数量论，强调货币作为交换媒介和价值的储存手段，需求与经济活动成比例（Fisher, 1911; Keynes, 1936）。Friedman（1956）在资产组合框架内重新表述了这一关系，强调了……

**货币需求的理论框架**

货币需求代表经济主体出于交易、预防和投机目的选择持有的货币余额数量。传统货币需求理论强调货币作为交换媒介和价值储存手段的双重角色，这些动机构成了现代货币理论的基础（Baumol, 1952; Friedman, 1956; Tobin, 1958）。在实证宏观经济模型中，货币需求通常被设定为几个关键宏观……

**ARDL方法**

基于前述讨论并与先前文献保持一致（例如，见Bahmani-Oskooee & Baek, 2017; Ho and Saadaoui, 2021; Nusair et al., 2024），货币需求的长期关系可设定如下：

$$m_t = \beta_0 + \beta_1 y_t + \beta_2 i_t + \beta_3 \pi_t + \beta_4 rx_t + \varepsilon_t$$

其中 $m_t$ 表示实际货币总量（M3或M1），$y_t$ 为实际收入，$i_t$ 为名义利率，$\pi_t$ 为通货膨胀率，$rx_t$ 为实际有效汇率，定义使得下降意味着国内货币贬值……

**初步结果**

图1展示了六个经济体在样本期内货币总量M1和M3的演变。两个总量在所有国家均呈现总体上升趋势，反映了货币扩张和经济增长。然而，M3的增长更为平稳和稳定，捕捉了包括定期存款和其他准货币资产在内的更广泛流动性，而M1则倾向于表现出更大的短期波动，反映了其对狭义交易余额的关注。有明显的……

**结论与政策含义**

本研究利用1970年第一季度至2025年第一季度的季度数据，调查了汇率波动对六个发达经济体货币需求的非对称性和状态依赖性影响。研究同时采用M1和M3总量，运用线性ARDL和非线性ARDL（NARDL）模型，并结合分位数ARDL（QARDL/NQARDL）方法以捕捉分布异质性。结果确认了货币需求与其关键决定因素之间存在稳定的长期关系。更重要的是，……

**声明与说明**

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- 作者无需声明任何与本文章内容相关的竞争利益。
- 所有作者确认，他们与任何在本手稿所讨论的主题或材料中具有任何财务利益或非财务利益的组织或实体没有隶属关系或参与关系。
- 作者对本文章中讨论的任何材料没有财务或专有利益。

**竞争利益声明**

作者声明，他们没有已知的竞争财务利益或个人关系可能影响本文所报告的工作。

Salah A. Nusair