开门：资本管制改革如何提升投资者保护

《Emerging Markets Review》：Opening the door: How capital control reforms are boosting investor protection

　　

•资本市场自由化显著减少了关联交易，估值增益主要集中在那些在自由化后减少利益输送的公司。
•外资机构投资者通过其隐性的退出威胁来增强公司治理。
•在股票市场去全球化期间，控股股东的侵占行为有所增加。
引言
在许多司法管辖区，控股股东严重侵占外部投资者的现象众所周知，Shleifer 和 Vishny (1997) 对此进行了广泛详述。这一问题显著阻碍了二战后出现的金融全球化所带来的利益 (Stulz, 2005)。与此同时，旨在加强少数股东保护的法律改革往往面临有权势的当地家族以及偶尔政府的强烈抵制。因此，La Porta 等人 (2000b) 建议，功能趋同，如资本市场自由化，可能是实现全球投资者保护改善的更有效途径。1这在新兴市场尤为相关，因为那里的治理标准通常落后于发达国家。尽管该理论提出已逾二十年，但关于股票市场自由化如何影响少数股东侵占的研究仍然有限。2
以往研究记录了资本市场自由化的多种有益影响，包括提高价格效率 (Chen 等，2022)、增强私下披露 (Yoon, 2021)、更准确的分析师预测 (Chen 等，2021)、更好的投资效率 (Peng 等，2021)、更高的审计质量 (Deng 等，2022)，以及减少内幕交易销售和盈余操纵 (Liu 等，2023; Gao 等，2023)。然而，市场自由化对新兴市场控股股东针对少数股东行为的影响仍然复杂且未完全被理解。虽然少数研究考察了资本市场自由化 (CML) 对中国控股股东利益输送的影响，例如 Yang 等 (2022) 和 Zhang 等 (2024)，他们强调改进信息披露和加强治理作为关键机制，但这些解释可能无法完全捕捉自由化的驱动力。在中国的制度环境下，控股股东的平均持股比例 (34.7%) 远高于机构投资者 (8.8%)，这可能限制了这些投资者的直接治理影响。我们认为，CML 遏制利益输送活动的主要渠道是外资机构投资者的隐性退出威胁，他们可以通过减持来应对治理失败从而“用脚投票”(Edmans 等，2013; Firth 等，2016; Hope 等，2017; David 等，2022)，而不是透明度提高和治理改善本身。
另一方面，市场自由化对新兴市场投资者保护的影响并非直接明了，可能微乎其微甚至为负。一个担忧是，全球市场准入可能为控股内部人提供更多剥削少数股东的途径，例如通过跨境并购、将利润转移至海外市场，或复杂的税收方案来隐藏侵占行为 (Desai 和 Dharmapala, 2006; Desai 等，2007; Bauer 等，2020)。此外，进入新市场的外国投资者通常因制度和文化差异以及缺乏当地知识而面临信息不对称 (Zaheer, 1995; Filatotchev 等，2007; Wong 等，2020)。总之，虽然有关于外国机构投资者进出带来的价值创造、公众审查和治理改善从而提升新兴市场投资者保护的论点，但也有合理的担忧，即自由化可能会使内部人进一步剥削少数股东，并为外国投资者带来监控挑战。因此，资本管制改革是否以及如何影响中国的投资者保护，这是一个经验性问题。
利用中国渐进式的自由化项目作为准自然实验，我们的研究采用了交错双重差分 (DiD) 研究设计，发现经历自由化的试点企业的关联交易 (RPTs) 显著减少了 9.71% (0.027/0.278 均值)，相对于样本均值减少了约 18.4 亿元人民币——这是一个具有经济显著性的效应。为了加强我们的主要发现，我们进行了各种稳健性检验和额外分析以考察数据中的变化。首先，我们验证了双重差分法所必需的平行趋势假设，确认在自由化项目开始前，试点企业和非试点企业在关联交易 (RPTs) 方面不存在预先存在的差异。为了减轻潜在偏差以及试点组和对照组之间特征差异的影响，我们采用了 Callaway 和 Sant'Anna (2021) 建议的各种替代双重差分 (DiD) 估计方法。此外，我们使用了倾向得分匹配 (PSM) 样本，并进行了熵平衡检验。包括当我们使用季度数据进行更细的时间分辨率、排除 2020 年数据以考虑疫情相关异常、采用不同的估计模型、排除一些并发的混淆效应，并通过将试点企业排除在双重差分分析之外进行证伪检验时，我们的发现在这些测试中保持一致。
然而，重要的是要注意，并非所有关联交易都会损害公司价值 (Khanna 和 Palepu, 1997, Khanna 和 Palepu, 2000)，尤其是在资本市场可能无法有效为公司提供充足资源的新兴国家。如果关联交易有助于解决资源短缺，但却意外地被市场自由化阻碍，我们将预期在自由化前期观察到关联交易减少对绩效的边际贡献更大，而在此之后贡献较小 (资源供给假说)。相反，如果关联交易反映了控股股东和少数股东之间的冲突，而这些冲突被资本管制改革所遏制，我们将预期在自由化前关联交易减少对绩效的边际贡献较小，而在自由化后贡献较大 (代理成本假说)。我们的实证结果支持代理成本假说，表明金融全球化通过遏制控股内部人的资源转移来保护少数股东的财富。
本研究探讨了解除资本管制如何增强投资者保护。在我们的机制分析中，我们发现利益输送的减少主要归因于外资机构投资者退出的事前隐性威胁。这一结果突显了退出威胁在联系金融自由化与利益输送活动减少方面的关键作用。
我们的横截面分析进一步揭示，金融自由化的收益在以下特征的公司中更为明显：大股东持股比例较高、管理层财富 - 绩效敏感性较强以及公司治理较弱。这些发现支持了这样一种假设，即快速自由化促使公司加强治理，并遏制控股内部人的租金提取行为，以应对外资机构投资者可能退出的风险。此外，我们发现市场自由化在遏制利益输送方面的积极影响仅限于融资相关交易，对商品和服务相关交易没有显著影响。
这项研究从三个重要方面对文献做出了贡献。首先，虽然现有研究强调了机构投资者通过直接投票机制 (“用手投票”; Aggarwal 等，2011) 的治理作用，但在控股股东拥有巨大影响力且机构投资者持股比例相对较低的情境下，这种机制可能效果较差 (Jiang 和 Kim, 2015; Jiang 和 Kim, 2020; Gao 等，2023)。相比之下，本研究突出了外国投资者通过退出威胁 (“用脚投票”) 的治理影响，这成为一种保护少数股东利益更可行且有效的策略。这一视角提供了一种新颖的治理机制——退出威胁，对于持股比例较低的外国投资者尤为相关。此外，针对 Yang 等 (2022) 的潜在局限性——特别是侧重于其他应收款的较少全面的利益输送衡量指标3——本研究提出了一个更全面的理论框架，并将分析置于资本市场自由化的更广泛宏观经济背景中。总体而言，这些努力使得我们对市场自由化如何塑造控股股东的利益输送行为有了更完整的理解，为中国金融全球化与公司治理的互动提供了更丰富的视角。
其次，我们的研究增强了对遏制侵占因素的理解，弥补了文献中的空白。该文献广泛关注控股股东的私人收益 (Zingales, 1994; La Porta 等，2000a)，但未彻底探索如何减轻内部人对少数股东的剥削。尽管以前的研究 (La Porta 等，2000b; Djankov 等，2008) 强调了法律框架在此背景下的作用，但我们的研究通过证明解除资本管制在遏制此类侵占方面的有效性，提供了新的见解。此外，这一结果为 La Porta 等人 (2000b) 关于股票市场自由化可以在其他机制可能失效的情境下保护少数股东的说法提供了实证证据。
最后，虽然分析聚焦于中国，但研究结果对其他国家的政策制定者具有广泛的启示，突显了金融全球化对公司治理的普遍影响。在当前去全球化和保护主义倾向日益增加的背景下，这一见解尤为突出，这与越南所体现的成功金融全球化模式形成对比 (Summers, 2000; Eckardt 等，2018)。通过表明金融一体化可以加强投资者保护，本研究为在全球市场环境转变中考虑自由化的国家提供了有价值的指导。
本文其余部分组织如下。第 2 节提供了关于中国资本管制的制度背景摘要。第 3 节发展了可检验的预测。第 4 节概述了我们的研究设计，详细说明了样本选择过程，并呈现了描述性统计。第 5 节呈现了主要结果和稳健性检验。第 6 节报告了横截面和额外分析的证据。最后，第 7 节总结了全文。
章节片段
中国自由化改革的制度背景
2014 年 4 月 10 日，中国证券监督管理委员会宣布了中国资本市场自由化的一个重要发展。从 2014 年 11 月 17 日开始，中国大陆和香港的投资者被赋予直接买卖在上海证券交易所和香港证券交易所公开上市的选定公司股份的能力。在沪港通计划下，符合条件的中国公众公司包括那些上市的...
假设发展
尽管 La Porta 等人 (2000b) 提供了观点，但金融全球化对少数股东保护的影响最初仍不清楚。有理由预期对投资者保护有积极影响。首先，外国投资者可以改善信息环境 (Yang 等，2022; Yoon, 2021; Zhang 等，2024)，并通过行使投票权增强公司治理，正如 Aggarwal 等人 (2011), Chen 等人 (2021), Li 等人在研究中所示。
投资者保护的衡量
尽管 Jiang 等人 (2010) 专注于基于公司间贷款的几项指标来研究利益输送，但这种方法可能会受到严格规章制度和法规的遏制。?
基准结果
表 3 展示了金融自由化对公司关联交易的核心发现。该表分为四列，每一列代表不同关联交易 (RPT) 衡量指标的多变量回归结果。在所有四个回归中，LIBit 的系数始终为负，并在 1% 水平上统计显著，表明经历了金融自由化的试点企业表现出减少的...
市场自由化、关联交易与公司绩效
重要的是要认识到，关联交易 (RPTs) 可能并不完全代表大股东侵占，因为它们也可以包括企业集团内的增值交易。以前的研究表明，集团内交易不一定非法 (Johnson 等，2000) 或损害股东价值 (Khanna 和 Palepu, 1997, Khanna 和 Palepu, 2000)。这在制度基础设施薄弱的发展中国家尤为相关...
结论
在这项研究中，我们调查了股票市场自由化对本地公司控股内部人剥夺少数股东权利激励的影响。这仍然是一个经验性问题，因为存在对立力量。利用中国的一个准自然实验设置，即本地企业逐步经历自由化，我们能够有效控制以往研究难以稳健应对的内生性问题。采用一个...
基金资助
Yin 教授感谢国家自然科学基金 (项目编号 72572126, 72202171, 72032003)、教育部人文社会科学研究项目 (项目编号 22XJC790013) 以及中国博士后科学基金 (项目编号 2023T160520, 2021M7025276) 的财政支持。
未引用参考文献
Allen et al., 2005
Anderson et al., 2019
Angrist and Pischke, 2009
Berkman et al., 2010
Huang and Zhu, 2015
International Monetary Fund, 2018
Kohlbeck and Mayhew, 2017
La Porta et al., 1999
Li et al., 2020
利益冲突声明
作者声明他们没有任何直接或间接与本文所述研究相关的财务或非财务利益。
所有作者贡献均等。殷星强是对应作者。

我们感谢蒋德全、Gary Tian、王子檀在项目初期阶段的参与和贡献。我们感谢Clive Lennox、Jeffrey Pittman对本文早期版本提出的建设性意见。我们感谢在西安研讨会上参会人员的参与。文丛力 | 尹兴强