宏观经济与政治不确定性对企业现金持有及超额现金价值的影响：来自新兴市场的证据

《Sage Open》：The Impact of Macroeconomic and Political Uncertainty on Corporate Cash Holdings and The Value of Excess Cash: Evidence From an Emerging Market

　　

本研究探讨了宏观经济和政治不确定性如何影响越南这一转型期新兴市场中企业的现金持有行为以及对超额现金的估值。利用2012年至2024年间671家上市非金融公司（共7,909个公司-年度观测值）的面板数据，分析将公司层面的财务信息与宏观经济不确定性指标以及政治领导层变动的衡量标准相结合。结果表明，两种类型的不确定性均与企业更高的现金持有水平相关，这反映了在持续融资约束下的预防性动机。宏观经济不确定性与公司价值呈负相关，而关于不确定性会改变超额现金边际价值的证据有限；平均而言，超额现金被正向估值，并且这种估值随治理条件而变化。进一步的分析表明，具有更强可持续性相关治理认可的公司，其超额现金的边际价值更低，这表明投资者可能认为治理良好的公司保留大量内部流动性缓冲的预防性需求较低。通过同时考察宏观经济和政治不确定性下的企业现金积累与超额现金的市场估值，本研究提供了来自转型经济体的新证据。这些发现加深了对不确定性如何塑造新兴市场企业财务决策的理解。

论文深度解读

1. 研究背景与问题提出

本研究立足于越南这一典型的转型期新兴经济体。越南正经历从中央计划经济向社会主义导向市场经济的深刻制度变革，其制度环境不断演变，监管框架、政策重点和政治安排随之动态调整。尽管政治相对稳定，但越南企业仍面临着由监管改革、全球经济冲击和国家层面领导层更迭所引发的持续性宏观经济和政策相关不确定性。在这种不完善的资本市场环境中，信息不对称、契约摩擦和制度约束加剧了外部融资成本，限制了企业的资本获取渠道，使得企业内部现金流管理变得至关重要。因此，企业现金持有不再是被动的资产负债表项目，而是一种战略性的财务资源。

现有研究虽然广泛关注了不确定性对企业现金持有的影响，但在越南市场，尤其是在同时考察宏观经济与政治不确定性如何共同作用于企业现金积累以及市场如何对超额现金进行估值方面，存在显著的研究空白。具体而言，研究者们不清楚在不确定时期，投资者是将企业积累的超额流动性视为应对风险的“预防性缓冲”而给予溢价，还是将其视为管理层可能滥用资源的“代理成本”而予以折价。此外，越南独特的“四支柱”政治结构下的领导层变动，可能改变市场对政策连续性、监管执行和经济资源获取的预期，从而进一步影响投资者对企业流动性的评估。因此，本研究的核心目标是填补这一空白，深入剖析不确定性环境下企业流动性策略与市场估值之间的复杂关系。

2. 研究方法与技术路线

为探究上述问题，研究人员采用了以下关键技术方法：

• •
  样本与数据来源：研究对象为2012年至2024年间在胡志明证券交易所（HOSE）和河内证券交易所（HNX）上市的671家非金融公司，最终构成包含7,909个公司-年度观测值的非平衡面板数据集。公司层面财务数据主要来自FiinGroup和VNDirect Securities两大越南资本市场数据提供商。
• •
  变量度量：
  • •
    宏观经济不确定性：采用Ahir等人（2022）开发的针对越南的世界不确定性指数（World Uncertainty Index for Vietnam, WUIVNM）进行衡量。将季度WUI值取年平均值以匹配公司数据的频率。
  • •
    政治不确定性：采用虚拟变量衡量“四支柱”（Four Pillars）领导层的变动，即若当年总书记、国家主席、总理和国会主席四个最高领导职位中任一发生变更，则赋值为1，否则为0。
• •
  实证模型：
  • •
    现金持有模型：基于Opler等人（1999）的经典现金持有框架，构建固定效应（FE）回归模型。该模型将现金与净资产比率作为因变量，以WUIVNM和Four Pillar Change为核心自变量，并控制市场账面比、公司规模、现金流、净营运资本、资本支出、杠杆率和股息支付等公司特征变量。
  • •
    超额现金价值模型：借鉴Dittmar和Mahrt-Smith（2007）的方法，首先从现金持有模型中提取残差作为超额现金（Excess Cash）的代理变量。随后，建立以公司价值（市值与净资产之比）为因变量的固定效应模型，纳入超额现金及其与两个不确定性指标的交互项，以检验不确定性是否改变了市场对超额现金的边际估值。
• •
  稳健性检验：采用两阶段最小二乘法（2SLS）处理潜在的内生性问题，以全球世界不确定性指数（GlobalWUI）作为国内不确定性（WUIVNM）的工具变量。此外，还按公司规模进行了子样本分析。

3. 核心研究发现

假设1检验：不确定性与企业现金持有

• •
  主要发现：回归结果强烈支持假设1。宏观经济不确定性（WUIVNM）在所有模型设定下均与企业现金持有水平呈显著正相关。在加入年份固定效应的完整模型中，这一关联更为强劲，表明即使在控制了常见宏观冲击后，越南企业在不确定性增加时仍会持有更多流动性缓冲。
• •
  政治不确定性的影响：政治不确定性（Four Pillar Change）的效应较弱，但在完整的模型中变为显著正相关。这表明在越南背景下，政治不确定性主要通过预防性渠道发挥作用，而非如“掠夺之手”假说所预测的那样导致现金减少。企业倾向于囤积现金作为“生存保险”，以对冲领导层变动期间可能出现的信贷紧缩风险。
• •
  异质性分析：子样本分析显示，大型企业对宏观经济和政治不确定性的反应更为敏感，其现金持有量显著增加；而小型企业由于面临更紧的财务约束，缺乏增持现金的能力，因此效应不显著。2SLS回归结果进一步证实了基准结论的稳健性。

假设2检验：不确定性、超额现金与公司价值

• •
  主要发现：关于超额现金的价值，结果显示，平均而言，市场对超额现金给予正向估值（系数显著为正）。这意味着在正常时期，投资者认可企业持有超过正常运营需求的现金。
• •
  不确定性的调节作用：宏观经济不确定性与超额现金的交互项系数在部分模型中边缘显著为正，而在完整模型中不显著。政治不确定性与超额现金的交互项系数则不显著。这表明，虽然有微弱证据表明高宏观经济不确定性下，市场对超额现金的估值有所提升（可能反映了其预防性价值），但总体而言，不确定性并未显著改变市场对超额现金的边际价值。换句话说，无论不确定性高低，市场对超额现金的估值模式基本一致。
• •
  治理因素的补充分析：论文的附加分析揭示了一个重要发现：那些入选“企业可持续发展指数”（Corporate Sustainability Index, CSI）前100名的公司，其超额现金的边际价值显著更低。这表明，投资者认为治理良好的公司预防性地持有大量现金的需求较低，因为他们相信管理层能够更有效地配置资源，从而降低了代理成本的担忧。

4. 总结与讨论

研究结论：本研究系统性地考察了宏观经济和政治不确定性对越南上市公司现金持有水平及超额现金市场估值的影响。得出的主要结论如下：

1. 1.
   宏观经济不确定性和政治不确定性均与越南企业更高的现金持有水平正相关，验证了预防性动机的主导地位。
2. 2.
   宏观经济不确定性与公司价值负相关，表明不确定性环境本身损害了公司整体价值。
3. 3.
   平均而言，市场对超额现金给予正向估值，且这一估值并未因宏观经济或政治不确定性的变化而发生系统性改变。
4. 4.
   具有良好可持续性治理实践的企业，其超额现金的边际价值更低，表明强大的治理机制有助于缓解投资者对超额现金可能引发的代理问题的担忧。

讨论与意义：本研究通过联合分析不确定性下的企业现金积累与市场估值，为理解转型经济体中的企业财务决策提供了新颖的视角。其理论贡献在于，将不确定性、现金持有和超额现金价值三个领域的文献联系起来，揭示了在制度不完善的环境中，流动性既是应对风险的预防性工具，也可能引发代理冲突。研究结果强调了制度背景的重要性：在越南银行主导的金融体系和“四支柱”政治结构下，企业应对不确定性的方式与发达市场乃至其他新兴市场存在差异。此外，该研究还突出了可持续性治理在降低代理成本和提升市场信任方面的积极作用，为政策制定者和企业管理者提供了重要的启示，即在推动经济发展的同时，加强公司治理和透明度建设对于优化资源配置和市场健康发展至关重要。