《Business Strategy and the Environment》：Beyond the Board: Does CEO-CFO Tenure Staggering Curb ESG Greenwashing?
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漂绿（Greenwashing，GW）通过制造象征性声明与实质性行动之间的脱节，威胁着企业环境战略和ESG披露（Environmental, Social and Governance Disclosure）的可信度。现有研究主要关注外部压力和正式治理机制
漂绿（Greenwashing，GW）通过制造象征性声明与实质性行动之间的脱节，威胁着企业环境战略和ESG披露（Environmental, Social and Governance Disclosure）的可信度。现有研究主要关注外部压力和正式治理机制，对高管团队（Top Management Team，TMT）的关系结构关注有限。本研究整合代理理论（Agency Theory）和高管团队关系视角，将CEO与CFO任期错位（CEO-CFO Tenure Staggering）概念化为一种非正式的关系治理条件，并考察其与漂绿的关联。利用2011年至2023年中国A股上市公司的面板数据，研究人员发现，更大的CEO-CFO任期错位与更低的漂绿指数相关。该发现通过与独立观测到的环境处罚之间的关联获得了外部验证。中介分析识别出绩效波动（Performance Volatility）和投资低效（Investment Inefficiency）作为可能的组织中介渠道。调节效应结果表明，更高的融资约束削弱了这一负向关联，而更强的CFO锦标赛激励则强化了这一关联。分组分析进一步表明，在更高的市场竞争程度、更弱的CEO权力和更低的董事会独立性条件下，该关联更为显著；在制造业企业中，该关联在统计上同样显著。这些发现揭示了CEO-CFO关系的治理相关性，并为战略环境管理和ESG披露可信度提供了理论与实践启示。
**论文解读**
**一、研究背景与问题提出**
近年来，随着全球可持续发展挑战和气候变化问题日益严峻，企业ESG绩效与战略受到越来越多的关注。ESG披露已被企业广泛用作传递可持续发展承诺、吸引社会责任投资者和满足利益相关者期望的战略工具。然而，ESG披露的可信度正受到越来越多的质疑。越来越多的研究表明，企业可能在ESG披露中从事漂绿行为，即在缺乏实质性环境行动支撑的情况下夸大其可持续发展绩效。这类做法不仅损害了企业可持续发展倡议的信任基础，而且误导投资者，给全球可持续经济发展带来系统性风险。
在中国，ESG披露标准和执行机制仍处于发展完善阶段，漂绿问题尤为突出。《南方周末》发布的“中国漂绿榜”揭示了各行业普遍存在的误导性ESG披露和环境绩效不实陈述。现有关于漂绿治理的研究主要集中在外部监督（如监管监督和媒体审查）或正式董事会层面治理机制（如独立董事和股权集中度）。这些机制固然重要，但对于高管团队内部具有不同职能职责的高管如何相互审查彼此的决策，现有研究提供的洞见十分有限。
ESG披露由CEO-CFO二元关系塑造。CEO设定战略优先事项和对外ESG主张，而CFO监督资源配置、内部控制以及财务和ESG披露质量。当乐观的ESG主张未受到实质性环境投资和绩效的挑战时，漂绿便可能持续存在。这种审查的有效性既取决于正式权力分配，也取决于两位高管履行职责时所具有的关系独立性。研究人员提出，CEO-CFO任期错位改变了他们履行职责的关系条件。高度同步的任期使高管面临相似的组织经历和职业条件，这可能促进协调，但也可能形成共享的认知框架和相互迁就。CEO-CFO任期错位引入了时间和认知距离，有助于保持职能分化（Functional Differentiation）和质疑缺乏实质性行动支撑的ESG主张的意愿。基于此，本研究探讨了CEO-CFO任期错位作为关系治理条件是否以及如何与漂绿倾向相关联。
**二、研究方法概述**
本研究以2011年至2023年中国A股上市公司为样本，经过多阶段筛选（剔除金融行业企业、当年IPO企业、ST及*ST企业以及关键变量缺失的观测值），最终样本包含1281家企业和11083个观测值。研究采用上海华证（Huazheng）ESG评级和彭博（Bloomberg）ESG披露得分构建漂绿指数，将其定义为标准化ESG披露与标准化ESG绩效之差。CEO-CFO任期错位以CEO与CFO任期年限之差的绝对值衡量。财务、治理和高管特征数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，环境处罚数据来自中国经济研究中心（CCER）。研究采用面板回归模型并控制年份和行业固定效应，通过倾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）、工具变量法（Instrumental Variable，IV）、赫克曼两步法（Heckman Two-Stage Method）等进行稳健性检验，并采用分位数回归考察分布异质性。
**三、主要研究结果**
**（1）基准回归结果**
基准回归结果表明，CEO-CFO任期错位（Dtenure）与漂绿指数之间存在显著的负向关联，在纳入全部控制变量后，Dtenure的系数为?0.029且在1%水平上显著，支持了假设1。二次项回归结果显示，Dtenure的平方项不显著，表明在观测范围内未发现该关联呈现显著的非线性模式。分位数回归进一步揭示，在漂绿指数分布的10th至90th五个分位点上，Dtenure系数均为负且显著，且在上分位点（漂绿倾向更为突出的区域）系数绝对值更大。
**（2）外部验证与替代测量**
外部验证分析表明，漂绿指数与下一年度独立观测到的环境处罚显著正相关，一个标准差的漂绿指数增加与后续环境处罚发生的几率增加15.77%相关，支持了该指数的实质性含义。使用和讯（Hexun）ESG评级替代华证评级构建的替代性GW指标，Dtenure的负向关联依然显著。
**（3）稳健性检验**
倾向得分匹配后的样本回归中，Dtenure系数依然显著为负；以同行业其他企业的CEO平均任期和省级失业率作为工具变量的两阶段回归中，第二阶段的Dtenure系数显著为负，Kleibergen-Paap rk LM统计量拒绝了识别不足假设，Hansen J检验未拒绝过度识别约束；赫克曼两步法修正后的结果同样支持基准关联。此外，替换自变量为二元指标（Dumtenure）后结果稳健；将聚类标准误提升至省份-年份和行业-年份层面后结果依然稳健；使用自变量的一期滞后项并加入CEO和CFO背景特征、重污染行业归属、地区人均GDP和环保支出占比等额外控制变量后，结果仍保持一致。
**（4）中介效应分析**
中介分析结果显示：Dtenure与绩效波动（Sdroa）显著负相关，Sdroa与漂绿指数显著正相关，同时Dtenure的系数仍显著为负，Sobel Z值为?1.817，该系数模式与部分中介效应一致，支持了绩效波动作为组织压力渠道的假设2。Dtenure与投资低效（Inefficiency）显著负相关，Inefficiency与漂绿指数显著正相关，Sobel Z值为?1.920，该系数模式与部分中介效应一致，支持了投资低效作为资源配置渠道的假设3。
**（5）调节效应分析**
调节效应结果显示：融资约束（以SA指数衡量）与Dtenure的交互项显著为正，表明更高的融资约束削弱了CEO-CFO任期错位与漂绿指数之间的负向关联；CFO锦标赛激励（以行业CFO薪酬差距衡量）与Dtenure的交互项显著为负，表明更强的CFO锦标赛激励强化了该负向关联。
**（6）异质性分析**
分组检验结果表明：在高市场竞争组中Dtenure系数显著为负，低市场竞争组中不显著，Fisher检验p值为0.001，表明市场竞争程度越高，负向关联越强；在低CEO权力组中Dtenure系数显著为负，高CEO权力组中不显著，Fisher检验p值为0.031，表明CEO权力越弱，负向关联越强；在低董事会独立性组中Dtenure系数显著为负，高董事会独立性组中不显著，Fisher检验p值小于0.001，表明正式董事会监督越弱时，关系性审查的作用越突出；在制造业企业中Dtenure系数显著为负，非制造业企业中不显著，但Fisher检验p值为0.270，未通过统计显著性检验，提示该关联在制造业环境中可能更为明显，但不宜断言存在统计上稳健的跨行业差异。
**四、讨论与研究结论**
本研究在理论层面做出四项贡献：第一，将CEO-CFO任期错位识别为漂绿的二元关系性前因，将关注点从个体高管属性和TMT整体特征转向CEO-CFO关系的时间结构；第二，通过将CEO-CFO二元关系定位为内部审查的场所，并区分正式权力与履行职责时所依赖的关系独立性，拓展了代理理论；第三，通过绩效波动和投资低效两个渠道，建立了一种基于过程的解释，将高管关系结构与漂绿联系起来；第四，通过调节效应和分组分析，提出了非正式关系治理的权变性解释，即CEO-CFO任期错位的治理相关性取决于内部审查所处的组织情境。
在实践层面，研究建议：董事会可以支持CFO的独立权威和直接接触渠道，将ESG审查纳入预算、投资评估和内部控制流程；在融资约束严重的环境下应加强对ESG验证和实质性环境投资的保护；投资者和监管者可通过对比披露与环境投资、监管处罚和经营绩效来加强ESG可信度评估。
研究也承认若干局限：仅关注CEO和CFO的任期配置而忽略了更广泛的高管团队关系；漂绿指数作为相对性符号度量无法完全识别管理层意图；样本仅限于中国上市公司，结论在制度环境不同的地区的可推广性有待验证；观测性研究设计无法消除全部内生性问题。
研究结论指出，CEO-CFO关系的时间结构与ESG披露可信度之间存在系统性的关联。更大的CEO-CFO任期错位与更低的漂绿指数相关，绩效波动和投资低效提供了可能的组织渠道。该关联随融资约束、CFO锦标赛激励、市场竞争、CEO权力和董事会独立性而变化。这些发现将CEO-CFO任期错位定位为一种关系治理条件，可以通过保持职能分化和内部审查来补充正式治理安排。对董事会和利益相关者而言，更广泛的启示在于：ESG披露的可信度既取决于正式治理结构，也取决于关键高管评估战略主张、配置资源和行使监督时所处的关系条件。
