环境与社会支柱之间的冲突：来自美国在巴黎协定上政策转变的证据

《Journal of Corporate Finance》：Clash between environmental and social pillars: Evidence from U.S. policy shifts on the Paris agreement

　　

# 摘要

本文考察了美国企业在围绕《巴黎协定》的美国政策变动下如何管理其环境与社会绩效。在美国于2016年加入该协定之后，企业提高了环境得分，但社会得分出现下降，且并未出现相应的近期温室气体减排效果。环境得分的上升在一年内部分逆转，而社会得分的下降则持续存在。这种短期的ESG权衡效应，在财务受限的企业中更为显著，而当投资者对社会议题的关注度加强时则有所减弱。相比之下，在美国于2021年重新加入之后，企业的环境得分和社会得分均有所提升，并且实现了有意义的排放强度降低。我们的证据揭示，ESG各支柱之间早期存在"冲突"，随后逐步过渡为更具整合性的可持续发展战略。我们还表明，股东监督与压力的加强可能促成了2020年后的这一转变。

# 引言

环境、社会和治理（ESG）是一个将环境、社会和治理考量整合到企业决策过程中的框架。尽管ESG在学术研究中已获得广泛关注，但现有研究大多集中于ESG承诺与财务绩效之间的关系。例如，持续的争论围绕ESG举措是否以及如何提升企业价值，以及ESG导向的投资能否产生超额回报。相比之下，ESG中社会与环境支柱之间的互动关系则相对较少受到关注。

在ESG各组成部分中，环境议题——尤其是与气候变化和净零排放相关的议题——日益主导议程。然而，日益增长的担忧是，优先推进环境举措可能会以牺牲社会目标为代价。例如，在2021年1月27日签署关于气候变化的行政令之前，美国总统乔·拜登强调将环境正义以及化石燃料工人的公正转型纳入任何气候战略的重要性。尽管有如此高调的表态，但这是否反映了环境与社会议程之间更广泛的权衡模式仍尚不明确。如果确实存在这样的模式，当企业面临满足环境期望的压力时，是否会降低社会目标的优先级？本文通过研究企业如何同时管理其环境与社会议程，以及这些议程之间的互动关系如何随时间演变，来回答上述及相关问题。

为激发我们对这种互动的实证分析，我们构建了一个概念框架，在该框架中，企业从环境举措（E）、社会举措（S）和核心业务投资（B）中获得收益，但受到具有约束力的资源限制。随着ESG重要性的变化，企业会在这些相互竞争的用途之间最优地重新配置资源。在该框架中，当某一维度特定的环境冲击提高了环境举措的边际收益时，企业将资源重新配置向E。由于在资源约束下，E的扩张必须通过减少其他方面的支出来融资，因此它要么以牺牲社会举措为代价，要么以牺牲核心业务投资为代价，或两者兼有。

这种重新配置的程度和构成取决于各ESG支柱和业务投资之间差异化的调整成本。例如，当削减B的成本较高时——比如企业面临更严格的财务约束——它们就无法通过减少业务投资来为E的增加融资。1因此，调整更多地发生在ESG预算内部，加剧了E与S之间的权衡。相反，当减少处于不利地位的社会维度的成本上升时——例如因为投资者监督或利益相关方对社会议题的关注度提高——E/S权衡则较弱。在这种情况下，企业不太能通过减少社会投入来为环境举措的扩张融资。

该框架还区分了基于得分的与基于排放量的环境调整。环境得分纳入了前瞻性、过程导向的指标（如政策、披露和管理系统），这些指标可以快速且以相对较低的成本进行调整。2相比之下，减少实际排放量往往成本更高，因为这需要资本密集型的运营变革和多年实施。因此，当企业回应环境重要性上升时，它们可能会优先考虑提高环境得分，而非实际减少排放。

该框架就E与S之间的权衡提出了四个可检验的假说。第一，在正向环境冲击之后，环境绩效上升而社会绩效同时下降。第二，冲击后社会绩效的下降在面临更严格财务约束的企业中更为显著。第三，当减少社会投入的成本较高时——例如当投资者对企业社会议题施加更严格的审查时——冲击后的E/S权衡较弱。第四，冲击后基于得分的环境调整比基于排放量的调整更为显著。

为检验这些假说，我们利用美国参与《巴黎协定》作为环境投入重要性的一个可能外生的冲击。3《巴黎协定》于2015年12月在COP21（联合国气候变化大会）上通过，是一项旨在将全球变暖限制在远低于2°C以下、同时努力将升温限制在工业化前水平以上1.5°C的国际条约。美国于2016年正式宣布有意加入该协定，于2017年6月1日在特朗普政府任内退出，并于2021年1月20日在拜登政府任下重新加入。在实证分析中，我们主要依赖2016年的初次加入冲击来检验假说，同时利用后续的政策逆转来考察企业如何随环境议题重要性的升降而调整其环境与社会投入。?

我们主要使用摩根士丹利资本国际（MSCI）提供的ESG评级来衡量企业层面的环境和社会绩效。在2016年美国加入《巴黎协定》之后，美国企业提高了环境得分，同时社会得分出现下降，表明ESG各维度之间存在权衡。E与S变化之间的相关性仅在加入之后变为显著负相关，而在早期年份则不显著。此外，当融资条件更紧时E/S权衡更强，而当股东提交更多与社会议题相关的提案并对企业社会议题施加更大审查时，该权衡有所减弱。最后，我们发现加入后环境得分的上升并未转化为相应的近期温室气体（GHG）减排。

我们进一步使用标准普尔（S&P）全球ESG评分进行验证，该评分提供全球覆盖范围，并使得美国与欧盟（EU）企业之间的跨区域比较成为可能。欧洲企业在拥有更成熟气候政策和更强利益相关方规范的制度环境中运营，使得《巴黎协定》的正式采纳在欧洲传达的增量信息或施加的额外压力小于美国。?因此，欧洲企业为全球ESG趋势中与美国特定政策动态无关的部分提供了有用的反事实，使我们能够隔离美国企业对《巴黎协定》的差异化反应与同期全球趋势。与MSCI结果一致，S&P结果显示美国企业在加入后E上升而S下降。

因此，MSCI和S&P的结果均支持我们的假说，并指向环境与社会优先级之间可能存在的"冲突"：在《巴黎协定》之后，企业似乎牺牲了社会投入以提升环境指标，尤其是在资源受限且投资者对社会议题关注较少的情况下。美国企业加入后的环境调整也侧重于相对可见、低摩擦的举措——这些举措可在短期内改善环境评级——而非立即降低排放强度。

然而，在后续的政策逆转之后，这一模式发生了演变。在2016年加入事件后约一年以及2017年退出事件前后，环境得分下降而社会得分几乎没有变化。在此期间，环境绩效与社会绩效之间的关系不显著，且未检测到温室气体排放的有意义的变化。相比之下，在美国于2021年重新加入之后，企业的环境得分和社会得分均有提升，排放强度下降。同期E与S变化之间的关系也变为正相关。综合来看，这些结果表明，环境与社会优先级之间的早期"冲突"随着时间的推移而减弱，因为企业转向了更具整合性的ESG战略。

为揭示这一演变背后的机制，本文同时考察了财务约束和投资者压力两个渠道。如果财务约束的缓解是主要驱动力，我们预期会观察到融资条件随时间出现清晰且系统性的放松。相反，我们发现并无统一趋势，表明仅凭融资条件无法解释ESG动态的变化。相比之下，我们记录了股东与社会议题相关的提案强度显著增加，且提案强度对E/S权衡的影响随时间增强。这些模式表明，投资者审查是推动企业远离ESG权衡、转向更平衡可持续发展战略的重要力量。

最后，我们考察了投资者如何对环境与社会议程之间的权衡进行估值。研究发现，在2016年美国加入《巴黎协定》之后，那些提高环境得分但牺牲社会绩效的企业获得了正向估值溢价，在财务受限的企业中尤为明显。相比之下，在退出和重新加入事件期间，这一溢价消失了。这些模式表明，环境-社会"冲突"的减弱可能是由投资者偏好的变化所驱动的。随着时间的推移，投资者似乎变得更加成熟，不再奖励ESG权衡，而是更加重视更具整合性的ESG战略。随着企业回应这些投资者偏好的变化，ESG权衡也随之减弱。

本研究通过识别ESG支柱之间的权衡关系，对日益丰富的ESG文献作出了贡献。据我们所知，本文首次证明，当环境重要性上升时，企业未必同步提升所有ESG支柱；相反，它们可能将稀缺资源从社会目标重新配置到环境举措上。更广泛地说，我们的发现拓展了企业在资源稀缺条件下如何在竞争性目标之间进行优化的文献。研究结果表明，企业在一个竞争性ESG支柱之间重新配置资源的方式，与它们在投资项目之间重新配置资本的方式如出一辙，正如现有文献所记录的那样。因此，本文通过强调权衡及由此产生的资源重新配置可以延伸到非财务利益相关方诉求，加深了对企业资源分配的理解。

本文还通过展示社会绩效与环境绩效之间的互动关系如何随时间演变，对ESG文献作出了贡献。企业最初对美国围绕《巴黎协定》的政策变化的反应以ESG权衡为特征——以牺牲社会投入为代价来改善环境表现。然而，随着时间的推移，企业转向了更具实质性的ESG战略，同步改善环境和社会绩效而非进行权衡。据我们所知，本文也是首项系统性地记录E-S关系如何随重大气候政策冲击而演变的研究。

尽管本文聚焦于ESG支柱之间的互动，但先前的研究大多关注总体ESG投入与企业财务成果之间的关系。一些研究认为，ESG举措可能反映管理层以股东利益为代价的自我利益行为，而另一些研究则发现ESG通过改善利益相关方关系、降低信息不对称和增强企业声誉来提升企业价值。?

关于环境风险经济影响的大量文献也已涌现。例如，Hsu等（2022）和Bolton与Kacperczyk（2022）表明，碳和有毒排放影响股票回报。环境风险还被证明影响房地产市场（Bernstein等，2019；Baldauf等，2020）、期权市场（Ilhan等，2022）、企业估值（Chava，2014；Matsumura等，2014）以及贷款和债券的资本成本（Huynh和Xia，2020；Painter，2019）。此外，平行研究也记录了社会因素对资本市场的影响（如Hong和Kacperczyk，2009）。?

此外，日益丰富的管理学文献探讨了ESG得分管理与"漂绿"现象，强调企业战略性地夸大或压制ESG披露的动机（如Bansal和Clelland，2004；Kim和Lyon，2015）。从这个角度来看，在《巴黎协定》之后，企业可能在面对加剧的压力时夸大环境成就，或者低报成本高昂的社会活动以避免潜在的市场惩罚。然而，虽然这类机制可能合理地产生环境得分或社会得分的单独变化，但它们并不能轻易解释本文所记录的E与S之间系统性的跨支柱权衡。

此外，尽管许多关于“漂绿”的文献依赖于横截面差异或自愿披露设定，我们的分析则利用可能具有外生性的政策冲击，这些冲击独立于企业此前的环境、社会和治理（ESG）战略，改变了环境参与的重要性感知。最后，我们的证据涉及“公正转型”的讨论。在ESG对立加剧、企业可持续性优先级频繁变动的时期，社会参与可能尤为脆弱：当短期成本有限时，企业可以通过缩减社会参与来迅速提升环境评分。因此，仅关注环境结果的气候政策和ESG评估可能无意中激励企业将资源从社会目标短期转移。我们的研究结果因此强调了政策与投资者框架的重要性，这些框架应认识到ESG各维度间的相互作用，并推动既环境有效又社会可持续的转型。重要的是，我们的发现还表明，环境聚焦但社会倒退的ESG战略难以持久。随着投资者对社会的关注度提高并加强监督，企业将面临更大压力，从管理ESG权衡转向更全面的可持续战略。

本文其余部分结构如下：第二节提供ESG管理的概念框架并提出假设；第三节介绍数据来源与变量构建；第四节展示2016年美国加入《巴黎协定》后的环境与社交参与证据；第五节考察美国退出及重新加入《巴黎协定》后的ESG趋势；第六节初步展示政策事件期间企业ESG管理战略的估值影响；第七节总结全文。

概念框架部分探讨了企业如何管理环境与社会参与，并提出了可检验的假设。网络附录中提供了支撑该框架的正式模型。本文考虑一家将有限预算分配于环境活动（E）、社会活动（S）和核心业务投资（B）的公司，其目标反映股东福利。

样本构建方面，主要企业层面ESG数据来自MSCI ESG评级数据库，该数据库基于企业披露、政府文件、第三方出版物和媒体来源综合评级。数据库为每个企业年度分配行业调整的加权平均环境（E_score）、社会（S_score）和治理（G_score）评分。

关于《巴黎协定》采纳后的环境与社会表现，为研究企业如何根据环境显著性变化调整参与行为，本文利用美国围绕《巴黎协定》的政策变动作为准自然实验。本节聚焦2016年美国加入事件，该事件代表环境参与边际重要性感知的显著正向冲击；后续退出与重新加入事件分析见第五节。核心变量为MSCI环境评分（E_score）和社会评分（S_score）。

第五节分析了退出与重新加入事件后的表现。第四节的分析表明，2016年加入事件后，美国企业环境评分上升而社会评分下降。自然引申的问题是：这一模式是否反映ESG维度的持续资源再分配，抑或仅是政策冲击的短期反应？本文通过利用后续政策反转加以验证，这些反转预计改变了美国气候承诺的感知强度。具体而言，本文将2017年6月1日的退出公告视为政策反转。

市场价值与ESG管理部分最后考察《巴黎协定》相关的ESG权衡是否与企业更高估值相关，以及估值效应在后续政策事件中是否持续。使用MBE比率作为企业估值代理变量，构建指标Tradeoff，当企业E_score在t-1至t年间上升而S_score下降时取1。基于前文证据，财务受限企业更可能进行ESG权衡。

结论部分指出，本文研究了当气候政策显著性变化时，美国企业如何管理ESG的环境与社会维度。以美国加入、退出及重新加入《巴黎协定》作为准外生政策信号，记录了企业ESG行为的独特时间模式。2016年加入事件后，美国企业环境评分上升而社会评分下降，环境与社会评分变化间存在显著负相关关系。

CRediT作者贡献声明：Jie Jiao：审阅与编辑、验证、项目管理、资金获取、正式分析、概念构思。An Yan：审阅与编辑、初稿撰写、可视化、验证、软件、资源、项目管理、方法论、调查、正式分析、数据管理、概念构思。

致谢：感谢匿名审稿人提供的有益且详细的反馈。同时感谢清华大学、东南大学和福特汉姆大学研讨会的参与者提出的宝贵建议。

Jie Jiao | An Yan