《Journal of Empirical Finance》：Volatility connectedness and systemic risk in U.S. housing markets: A multi-method analysis of risk transmission mechanisms
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•西海岸城市持续向东部城市传递住房风险。•长期价格升值而非供应约束驱动了传递者地位。•危机之外的特质性风险占主导地位，限制了分散化收益。•连通性指标增强了收益率曲线在衰退预测中的效力。•结果通过区块自助法和50个大都市区房地美数据复制得到验证。引言美国住房市场是一个复杂的网络
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西海岸城市持续向东部城市传递住房风险。
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长期价格升值而非供应约束驱动了传递者地位。
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危机之外的特质性风险占主导地位，限制了分散化收益。
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连通性指标增强了收益率曲线在衰退预测中的效力。
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结果通过区块自助法和50个大都市区房地美数据复制得到验证。
引言
美国住房市场是一个复杂的网络，由地域特征各异但日益互联的大都市经济构成，它们既是家庭财富的基石，也是整个金融体系韧性的支撑。2007至2009年全球金融危机揭示了本地房地产市场失衡如何迅速演变为具有深远宏观经济后果的系统性危机，并揭示了一个文献长期未系统记录的特征：这种传播具有深刻的不对称性。冲击持续起源于某些大都市区域，并以可预测的地理方向传播，西海岸城市始终充当住房市场风险向东部城市的净传递者。理解为何某些城市传递而另一些城市接收——并构建利用这一结构的监测工具——是本研究的核心目标。
已有研究确立了住房市场动态具有地域异质性和时间不稳定性（Bhar等人，2024年；Forster和Sun，2022年），但本地冲击如何通过大都市市场传播——尤其是通过波动率而非收益率——在空间、时间和结构层面的映射仍然不足。传统方法使用协整、静态相关性和向量自回归模型（Case等人，2005年；Holly等人，2011年）揭示了广泛的整合模式，但掩盖了危机期间出现的非线性和方向性动态。Miao等人（2011年）通过使用多元BEKK-GARCH框架记录了风险传递中持续的"沿海领导地位"，推进了该领域研究，但该方法在高维网络中面临可扩展性和可解释性方面的限制。较新的基于连通性的方法（Tsai和Lin，2019年）已开始捕捉时变的溢出效应，但它们主要关注收益率的协动，对波动率传递及其结构性决定因素的研究仍显不足。
这一缺口的影响是重大的。随着空间整合的加剧——如2000年代的繁荣与崩溃周期所示——传统的地理分散化策略在很大程度上失去了其风险缓释的有效性（Cotter等人，2015年），而波动率驱动的传染恰恰在最需要的时候破坏了风险分担机制。我们认为，住房市场的相互依存关系本质上具有动态性和期限依赖性：静态模型无法区分短期危机驱动的溢出效应和长期结构性整合，使得韧性评估和宏观审慎政策应对都变得更加复杂。尽管存在全国层面的整合，系统性风险与特质性风险的分解仍存在相当大的异质性，某些大都市区——尤其是西海岸的大都市区——表现为持续的净冲击传递者，凸显了需要更精细的多因子模型来识别和预测传染模式的必要性。
我们采用一个综合框架来解决这一问题，该框架结合了Diebold和Yilmaz（2012、2014年）的滚动连通性方法、Baruník和K?ehlík（2018年）的频率域分解方法以及Barigozzi和Hallin（2016年）的广义动态因子模型，并将其应用于2000年1月至2025年7月期间美国20个大都市区月度非季节性调整的Case-Shiller房价指数。我们的主要发现如下。西海岸城市——以圣迭戈、旧金山、洛杉矶和西雅图为首——是收益率和波动率溢出的持续性净传递者，而东海岸城市则主要充当接收者。地理供应约束（Saiz，2010年）本身并不能预测传递者地位；相反，长期房价升值是主要的结构性预测因子，解释了约三分之二的城市间净收益率溢出的差异。在升值的条件下，供应更有弹性的城市传递的效应更强，表明异常强劲的根本需求冲击是溢出传播的主要驱动力。这些模式在统计上是稳健的——通过区块自助法推断得到确认——并在一个50个大都市区的房地美房价指数面板中得以复制，证实了自西向东的传递模式既非样本特定，也不依赖于指数。最后，基于连通性和因子的指标对NBER界定的衰退显示出显著的预警能力，增强了收益率曲线利差等经典宏观经济预测工具。
本研究对住房市场系统性风险研究做出了多项重要贡献。首先，该方法通过将有Diebold和Yilmaz（2012、2014年）的连通性方法、Baruník和K?ehlík（2018年）的频率域分解以及Barigozzi和Hallin（2016年）的广义动态因子模型整合到一个统一的分析框架中，引入了方法创新。该方法能够在精细的空间层面考察时变和频率特定的溢出动态，从而对平均收益率和高阶矩的波动率传递进行细致的评估。
其次，本研究通过同时研究收益率和波动率，推进了双通道风险分析。这一视角将波动率视为系统性风险的主动传导渠道，而不仅仅是一个被动结果。结果表明，在市场压力期间，波动率溢出会加剧并呈现非线性结构，尤其是在传统分散化策略失效时，这强调了适应性政策和风险管理的必要性。
第三，本研究首次为已记录的住房风险传递中自西向东的空间不对称性提供了结构性解释。尽管先前文献强调地理供应约束是大都市价格动态的主要驱动力，但我们引入了长期房价升值作为净传递者地位更强大的横截面预测因子——这一发现将空间等级重新定义为需求驱动而非供应约束。我们进一步通过实施连通性度量的区块自助法置信区间来推进该文献中的推断严谨性，并通过在更广泛的50个大都市区房地美房价指数面板上的复制来验证传递模式的普适性。这些贡献共同提供了关于为何某些城市在全国范围内持续引领住房市场动态的更完整、更实证严谨的解释。
第四，动态因子分析的应用将风险结构分解为全国性和特质性成分。研究表明，尽管收益率协动日益受到全国性因素的影响，但波动率除在系统性危机期间外仍保持局部化特征，这挑战了关于传染渠道和风险分散有效性的传统假设。
最后，本研究开发的基于网络的连通性和因子指标对宏观经济衰退显示出显著的预警和预测能力，增强了收益率曲线利差和综合领先指数等经典衰退指标。通过连接住房研究和宏观经济政策，本研究为监管者和市场参与者提供了关于系统性风险积累的早期发现和缓解的可操作性见解。
章节摘要
文献综述
关于美国住房市场整合和系统性风险的研究沿几条相互关联的方法论和实质性前沿发展，包括市场整合与收益率协动、波动率传递与非线性动态、动态连通性与溢出效应、结构性因子建模、宏观金融传导渠道以及预测分析。这些研究轨迹共同提供了一个更全面的框架，用于理解冲击如何通过
方法与数据
本研究调查了美国主要住房市场间的波动率连通性动态及其结构性分解，通过城市层面的标普CoreLogic Case-Shiller房价指数来衡量。数据涵盖2000年1月至2025年7月。我们采用三种互补的计量经济学方法：Diebold和Yilmaz（2012、2014年）的滚动连通性框架、Baruník和K?ehlík（2018年）的频率域溢出方法论以及广义动态
20个美国城市的收益率与波动率溢出
表1报告了Diebold和Yilmaz（2014年）关于二十个城市的收益率溢出结果。虽然从特定城市发出的溢出和流向特定城市的溢出都值得考察，但监管者和投资者主要关注的是净溢出头寸——即每个城市向网络其余部分传递的冲击与从网络其余部分接收的冲击之间的平衡。图1展示了这些净溢出的方向和幅度。与Tsai和Lin（2019年）对该时期的分析一致
结论
本研究首次对美国大都市住房市场进行了全面的多方法分析，同时将连通性框架、频率域分解和结构性因子模型应用于收益率和波动率动态。我们的研究发现住房市场溢出中存在持续性的传递者和接收者角色，西海岸大都市统计区始终充当收益率和波动率冲击的主要来源。这些空间
CRediT作者贡献声明
Dominic Gasbarro：写作 – 审阅与编辑，写作 – 原稿撰写，可视化，验证，方法论，形式分析，概念设计。Hong Miao：写作 – 审阅与编辑，写作 – 原稿撰写，验证，方法论，形式分析，数据整理，概念设计。Sanjay Ramchander：写作 – 审阅与编辑，写作 – 原稿撰写，可视化，验证，方法论，形式分析，概念设计。J. Kenton Zumwalt：写作 – 审阅与编辑，写作 –
Dominic Gasbarro|Hong Miao|Sanjay Ramchander|J. Kenton Zumwalt
