绿色信贷的阴暗面：来自中国上市公司的证据

《Journal of Environmental Management》：The dark side of green credit: Evidence from listed firms in China

　　

•我们考察了绿色信贷政策对中国企业绿色创新的影响。•我们扩展了Melitz型模型，纳入异质性融资渠道和绿色创新。•绿色信贷政策抑制了企业的绿色创新。•融资结构调整和环境投资挤出导致绿色创新下降。•来自《中国绿色信贷指引》的实证证据印证了理论结论。引言在经历数十年的以环境破坏为代价的经济增长后，中国等发展中国家逐渐认识到保护环境的重要性。然而，维持经济发展仍是首要任务。企业的绿色创新为这一困境提供了理想的解决方案。一方面，它使企业能够采用更清洁的生产技术，从而为环境保护做出贡献。另一方面，它还能够提高生产率，使企业在不牺牲竞争力的情况下改善环境表现。然而，绿色创新过程需要持续且稳定的资金支持，而内部融资往往无法满足企业的创新需求。因此，来自银行机构的信贷融资构成了外部资本的重要来源，尤其在发展中国家经济中尤为如此。Ji等（2018）发现，中国企业主要依赖银行贷款进行外部融资，且国有企业历来是信贷配置的主要受益者（Dong等，2020）。这种对银行融资的依赖意味着，将信贷配置与环境绩效挂钩的政策可以影响企业从事绿色创新的激励。在此背景下，绿色信贷政策（GCP）是一种基于信贷的环境政策，旨在通过改变金融资源配置来实现环境目标。在中国，中国银行业监督管理委员会于2012年发布了《绿色信贷指引》，要求银行将企业的环境绩效纳入其贷款决策。通过改变银行信贷的成本和可获得性，该《指引》可能影响企业从事绿色创新的激励和能力，进而对其环境绩效产生更深远的影响。因此，考察GCP对企业绿色创新的影响及其潜在机制，对中国环境治理具有重要的现实意义。现有研究表明，绿色信贷政策通过提高借款成本和限制信贷可获得性来收紧污染企业的融资约束，从而影响其生产、投资、生产率和创新决策（Fan等，2021；Zhang等，2022b；Wang等，2026）。然而，关于其对绿色创新影响的文献证据不一。合规成本效应预测环境规制会抑制创新（Gollop和Roberts，1983；He等，2020；Chen等，2025），而波特假说则认为适当的规制可以激励创新（Porter和van der Linde，1995；Calel和Dechezleprêtre，2016；Gugler等，2024）。一方面的研究表明，企业面对更紧的银行信贷约束时，会以非银行融资工具进行替代，相关证据表明绿色信贷政策可以强化这种融资替代效应（Petersen和Rajan，1997；Nilsen，2002；Chai等，2022）。尽管有这些进展，大多数绿色信贷政策的研究仍然集中于银行信贷渠道，而关于替代融资的研究有限，且大多将融资替代与企业的环境和创新决策分开考察。因此，关于企业在面对绿色信贷监管时是否会内生调整其整体融资结构，以及这种调整如何重塑其从事绿色创新的激励，我们知之甚少。随着中国资本市场日益成熟，非银行融资渠道在企业融资中扮演着更为突出的角色，这一研究空白的重要性日益凸显。面临更严格环境贷款标准的企业可能会重新配置其融资来源，以缓解由此产生的外部融资缺口。这种调整究竟是通过绕过银行信贷约束来替代绿色创新，还是通过提供额外金融资源来补充绿色创新，理论上尚不明确，需要系统的实证研究。为了弥补文献中的现有空白，我们扩展了Fan等（2021）的模型，明确引入异质性融资渠道，并将绿色信贷建模为通过价格渠道（即对污染企业收取更高的贷款利率）和数量渠道（即更紧的借款约束）共同发挥作用。企业在生产率上存在差异，并在绿色创新和融资来源之间进行最优选择。我们假设非银行金融机构的贷款利率高于政策前的银行贷款利率，但低于政策后污染企业面临的银行贷款利率。在这一设定下，政策前银行融资严格优于非银行融资，且只有生产率足够高的企业才会从事绿色创新。在GCP实施后，企业的创新和融资决策随生产率系统性变化：部分边际企业新进入绿色创新，但高生产率企业从银行融资转向非银行融资并停止绿色投资，而持续创新者则因信贷限额收紧而减少其最优环境投资。因此，尽管产生了有限的进入效应，但由于替代效应和信贷挤出效应占主导地位，绿色创新总量仍然下降。随后，我们利用中国微观企业数据对模型预测进行实证检验。我们利用双重差分（DID）设计，实证考察绿色信贷政策如何影响企业绿色创新。分析数据来自CSMAR数据库中2007年至2017年中国上市公司的数据。2012年《指引》的出台作为一次准自然政策冲击，使我们能够识别《指引》对企业环境相关创新的因果影响。随后我们考察了《指引》影响绿色创新的机制，重点关注企业对融资结构调整和环境投资减少的情况。本文面临若干识别挑战。首先，处理组和对照组可能存在系统性差异，因为重污染行业、信贷约束更紧的企业可能本身在环境绩效方面就表现较差。为缓解这一担忧，我们采用事件研究法，发现污染企业、信贷约束更紧的企业与其同类企业在政策实施前的绿色创新结果方面不存在显著差异。我们还运用倾向得分匹配来解决这一问题。另一个挑战在于识别《指引》的因果效应，即有效将其与其他同期政策干预的影响分离开来。为此，我们实施了安慰剂检验，证据表明观察到的对绿色创新的负面效应不能由随机因素解释。此外，我们系统地排除了其他环境政策的潜在混杂影响，从而隔离了《指引》的效应。我们的实证分析得出几类结果。首先，在《指引》出台后，重污染企业的绿色创新出现了明显下降。这一结果通过了多项稳健性检验。其次，《指引》与企业融资结构的转变和环境投资的下降相关联，这两者均有助于解释观察到的绿色创新减少。第三，我们分析了这些效应因企业特征而异的情况。对于融资约束严重、生产率较低和非国有企业而言，不利影响更为明显。高度依赖非银行融资渠道的企业也受到了不成比例的影响。此外，我们证明了《指引》降低了企业绿色创新产出的数量和**质量**。最后，尽管《指引》减少了企业的总排放量，但对排放强度没有显著影响。结合绿色创新的下降，这一模式表明，从清洁生产角度来看，绿色信贷政策的环境有效性可能未达到其预期目标。本文对研究绿色信贷政策实施的企业层面效应的文献做出了贡献。现有文献表明，绿色信贷政策通过提高利率和限制信贷可获得性来收紧企业融资约束（Fan等，2021），从而重塑企业的真实决策和市场动态，尤其是污染企业（Wang等，2026）。越来越多的研究进一步记录了绿色金融政策与企业生产率和创新产出变化的关联（García-Quevedo等，2018；Jin等，2019；Kong等，2022）。银行可能会提高对污染企业的贷款成本，迫使其缩减生产和投资（Fan等，2021；Zhang等，2022b）。然而，随着中国金融市场的逐步成熟，非银行融资渠道在企业整体融资结构中占据了越来越大的份额。根据替代融资理论，当企业难以通过传统银行信贷融资满足其资本需求时，可能会转向商业信用等非银行融资工具作为替代品（Petersen和Rajan，1997；Nilsen，2002；Chen等，2018；Chai等，2022）。我们的研究通过整合理论建模和实证分析，为分析绿色信贷政策的企业层面效应提供了一种新颖的视角。我们在Fan等（2021）的基础上进行扩展，将异质性融资渠道纳入一个统一框架，将绿色信贷政策、企业内生融资结构调整和绿色创新决策联系起来。具体而言，我们表明，当绿色信贷监管要求银行对污染企业提高贷款利率时，它会改变从事绿色创新与转向非银行融资之间的相对吸引力。我们还对绿色信贷政策对绿色创新影响的文献做出了贡献。现有文献对此并未给出明确的答案。一方面，一部分文献认为，企业作为前瞻性策略，会增加对绿色信贷政策的响应以开展绿色创新，从而缓解未来银行施加的融资约束（Hu等，2021；Hu等，2023）。另一方面，大量研究记录了信贷约束对企业投资决策的不利影响（Shen和Lin，2016），包括对创新（Amore等，2013）和绿色技术（Ma等，2024）的投资。然而，此前关于绿色信贷政策对企业绿色创新影响的研究主要集中在银行融资方面。相比之下，我们的研究突出了融资结构调整作为对绿色信贷监管的一种替代性回应的作用。一旦考虑到企业内生的融资反应，绿色信贷政策对绿色创新的影响估计就需要重新评估。最后，我们对绿色信贷政策实施后的环境结果文献做出了贡献。现有研究普遍认为，绿色信贷政策改善了企业的环境绩效并促进了污染减排（Zhang等，2022a；Zhang等，2021；Lee等，2022；Sun等，2019）。同时，相关研究揭示了企业在环境回应方面的异质性。Huang等（2023）表明，绿色信贷政策促使依赖银行融资的重污染行业企业加强环境管理，但这些企业也可能以非银行融资替代受政策限制的银行贷款。Fan等（2021）发现，尽管政策实施后企业总排放量下降，但大型企业主要通过投资污染治理设备来减少排放，而小企业更依赖缩减生产规模。我们通过将绿色信贷政策对绿色创新的影响与其对环境绩效的影响联系起来，进一步扩展了该文献。通过考察污染物总排放量和排放强度，我们评估该政策是否转化为清洁生产的实质性、可持续改善。我们的结果为评估和设计绿色信贷政策提供了更为细致的依据。本文其余部分组织如下：第2节介绍理论模型并讨论其可检验的含义。第3节介绍数据来源和研究设计。第4节描述主要回归结果、稳健性检验和机制分析。第5节讨论异质性分析、创新质量和环境绩效。最后，第6节以政策启示作为结论。小节节选模型在本节中，我们在Fan等（2021）模型的基础上，明确引入异质性融资渠道，研究绿色信贷政策如何塑造企业的绿色创新行为和融资选择。政策背景2012年，原中国银行业监督管理委员会（CBRC）发布了《绿色信贷指引》，其中包含跨越五个核心领域的三十项条款。《指引》的发布标志着绿色信贷实践走向操作化的重要一步，为定量评估政策对企业绿色转型的影响提供了关键的制度背景。尽管已有研究将政策追溯至2007年（Guo和Fang，2024），但大多数实证……基线回归结果基线DID结果报告在表3中。在第（1）至（4）列中，交叉项treat×postyield得出显著为负的估计值。

这表明，在政策实施后，信贷受限、高污染行业的企业在绿色创新方面相对于对照组出现了下降。由于专利数据中包含大量零观测值，估计的系数无法直接转化为百分比变化。进一步讨论：基准检验和机制分析确立了《指导意见》对绿色创新的平均效应，并提供了融资和投资机制方面的证据。然而，企业在受信贷限制的影响程度以及调整融资和投资决策的能力方面存在显著差异。因此，我们进一步考察政策效应是否因企业的融资约束、生产率、所有权结构和融资结构的不同而有所差异。此外，由于绿色专利数量……结论：环境政策与绿色创新之间的关系既是一个长期的学术争论，也是一个重要的政策议题。本文通过连接企业层面的理论预测与实证分析，为企业如何应对绿色信贷政策提供了细致的见解。我们的发现表明，如果忽视包括非银行贷款在内的替代融资来源，可能会错误地估计绿色信贷政策对企业绿色创新的影响。此外……CRediT作者贡献声明：冯潼：写作–审阅与编辑，写作–原稿，软件，形式分析，方法学。邓梓瑶：写作–审阅与编辑，写作–原稿，软件，方法学，调查研究，形式分析，数据整理，概念构思。利益冲突声明：作者声明没有已知的竞争财务利益或个人关系可能影响本文所报告的工作。冯潼 | 邓梓瑶