绿色债券与企业绿色转型：实质性创新还是策略性创新？

《Global Finance Journal》：Green bonds and corporate green transformation: substantive or strategic innovation?

　　

•绿色债券同时促进中国企业的实质性绿色创新和战略性绿色创新。
•在国有企业和拥有环保经验高管的企业中效果更为显著。
•发行后未发现系统性漂绿行为。
•绿色债券将资本从短期投机转移到环保项目中。
•监管和外部监督放大了实质性创新的影响。

引言

温室气体排放导致的气候变化已成为全球性挑战。世界各国正在推广低碳发展战略以缓解环境压力。绿色金融作为一种重要的政策工具应运而生，以支持这一转型。然而，绿色债券究竟是在促进实质性绿色创新，还是在政策压力和声誉压力下主要诱导战略性创新，仍有待探讨。在某些情况下，企业发行绿色债券主要是为了获取融资和合法性利益，而并未带来真正的环境改善，这引发了关于漂绿的担忧。

现有文献关于绿色债券的研究主要聚焦于发行后果，大致可分为经济绩效和环境绩效两方面。在经济层面，研究表明绿色债券发行通过积极的市场反应使现有股东受益（Tang & Zhang, 2020）。实证证据也表明绿色债券能改善环境绩效，包括减少二氧化碳排放（Flammer, 2021）、提升ESG水平（Zheng et al., 2023）、加强对绿色技术创新的承诺以及更多创新性专利（Ren et al., 2024），以及更广泛的环境改善。部分研究探讨了绿色债券定价（Reboredo & Ugolini, 2020）以及此类债券是否享有定价溢价，然而研究结论并不一致（Larcker & Watts, 2020）。近期研究进一步通过考察绿色债券与其他资产市场之间的价格溢出效应拓展了相关讨论（Tiwari et al., 2023）。新兴的文献线索强调外部风险因素在塑造绿色债券定价和市场动态中的作用。进一步证据确认了绿色债券的金融市场效益，包括其作为权益市场避险和安全港资产的角色（Ren et al., 2023）、与能源和碳市场的宏观层面溢出效应（Wang et al., 2023），以及缓解企业层面股价崩盘风险的作用（Zhang et al., 2024）。然而，这些结果究竟反映的是实质性转型还是象征性合规，仍是一个开放性问题。

绿色金融中的漂绿问题引起了越来越多的研究关注。文献记录了投资活动和ESG活动中的漂绿现象（Gorovaia & Makrominas, 2025; Yu et al., 2020），部分企业绿色债券也属于此类（Shi et al., 2023）。尽管许多国家已推出环保政策以促进绿色创新，但企业往往出于战略原因而"漂白绿色"（Delmas & Burbano, 2011）。漂绿有多种表现形式，包括信息洗白——企业在突出有利指标的同时，省略反映整体环境影响的指标；以及夸大陈述——以象征性而非实质性的声明夸大环境承诺（De Freitas Netto et al., 2020; Marquis et al., 2016）。

在绿色债券的具体语境下，漂绿指的是募集资金未被分配至所披露的绿色项目，而是被转移至现有生产活动，从而削弱了预期的环境效益，并可能因规模效应增加排放。Baldi和Pandimiglio（2022）证明了漂绿风险会显著影响绿色债券的收益率。其他证据表明，补贴到期可能加剧企业的漂绿倾向（Zhang, 2023）。企业漂绿行为通过比较企业的可持续性披露——视为象征性信号——与其实际环境绩效来进行评估（Mahoney et al., 2013）。Marquis等人（2016）记录了在报告压力增加的情况下，企业选择性披露有利环境信息同时隐瞒不利细节，从而制造透明度的假象而非真正的信息披露。此类行为的持续存在反映了信息披露机制的不完善和监管的不足（Keresztúri et al., 2025）。然而，在缺乏系统性反馈和监测机制的情况下，要评估发行企业漂绿行为的程度仍然颇具挑战性。

随着绿色市场不断扩大，越来越多的企业将其产品、流程和战略标记为"绿色"以增强声誉并获取市场价值。然而，要判断这些主张究竟代表实质性的环保努力还是仅仅象征性的策略仍然十分困难。误导性的绿色声明会损害投资者和消费者的信任，扭曲资本配置，并降低环境政策的有效性（Lyon & Montgomery, 2015）。此外，现有研究很少探讨发行是否真正导致绿色转型还是战略合规以及潜在的漂绿。本研究考察了绿色债券发行对企业绿色转型的影响。具体而言，我们考察绿色债券是否促进实质性绿色技术创新，还是主要诱导战略性创新。进一步地，我们构建了漂绿指数，以评估企业是否真正履行其环境承诺，还是仅进行形式主义合规。此外，我们评估了发行后的企业投资偏好，重点关注其是否将资源从短期金融资产重新配置到定向绿色资本支出中。

本文对文献的贡献体现在以下几个方面。首先，本研究通过区分绿色债券对企业绿色创新的双重影响，丰富了相关文献。我们明确区分了实质性创新和战略性创新，并利用中国A股上市公司面板数据的多期双重差分法识别其各自驱动因素。其次，我们聚焦中国情境，提供了关于绿色债券发行如何塑造新兴市场背景下企业转型的有力证据。第三，我们通过整合ESG绩效一致性、投资偏好转变和绿色资本配置模式来评估企业潜在的漂绿行为。由此，我们增强了评估绿色金融实践可信度的方法论，并为监管设计提供了见解。第四，我们考察了绿色债券影响企业行为的治理机制，突出内部战略导向和外部监督如何相互作用以缓解短期主义。特别是，我们识别出高管的环保经验是一个重要的治理渠道，能够增强绿色债券融资创新的有效性，同时发现所有权类型、行业污染强度和经济宏观政策条件方面存在异质性效应。

本文其余部分组织如下。第2部分介绍背景和研究假设。第3部分展示实证框架和数据。第4部分展示实证结果。第5部分讨论研究发现，第6部分阐述总体结论和政策含义。

研究片段

中国的绿色债券

绿色金融已成为中国环境政策框架的重要组成部分，利用金融工具推动可持续转型。近年来，中国建立了以绿色贷款和绿色债券为核心的多层次绿色金融体系，在实体经济低碳转型中发挥了日益重要的作用。

截至2023年底，中国绿色贷款余额（含本币和外汇）达到30.08万亿元人民币，占比……

方法

我们采用多期双重差分模型来研究绿色债券发行对企业绿色创新的影响。具体模型如下：

Yit = α + β?Treatit + γXit + μi + λt + εit

其中Yit指企业的绿色创新。我们采用四个指标来衡量企业的绿色创新。第一个是绿色发明专利申请数量（GreenInv_a），第二个是绿色实用新型专利申请数量（GreenUty_a）。作为基准回归的基础，基于基准回归方程(1)，我们考察绿色债券发行对实质性绿色创新和战略性绿色创新的影响。结果见表1。

第(1)列和第(2)列呈现了绿色专利申请数量的估计结果。在这两种情况下，Treatit的系数均在5%的水平上显著为正，表明绿色债券促进了专利活动。尽管第(2)列的幅度（实用新型专利）略高于第(1)列（发明专利）……

主要发现解读

绿色债券发行对两类绿色创新均产生正向效应，这与先前将绿色债券与企业环境及创新产出联系起来的证据相一致（Flammer, 2021）。我们的结果进一步扩展了这一证据，表明早期研究中报告的绿色债券—专利总体关系掩盖了在不同企业和行业条件下创新产出构成方面的差异。

同期结果中的一个模式值得进一步讨论。

结论与政策含义

本研究采用多期双重差分模型考察了绿色债券发行对企业绿色转型的影响。证据表明，绿色债券发行显著促进了实质性创新和战略性创新，推动了企业的绿色转型。机制分析揭示了影响主要通过三个渠道：(i)缓解融资约束并降低债务成本，从而扩大研发能力；(ii)加强内部……

作者贡献声明

徐佳：原创草案撰写、方法论、调查、资金获取、概念构思。
陈奥：原创草案撰写、软件、方法论、数据整理。
彭华荣：审阅与编辑、监督、资金获取。
杨舒彬：审阅与编辑、监督、调查、概念构思。

利益冲突声明

作者声明他们不存在可能影响本文所报告工作的经济利益或人际关系。

致谢

我们衷心感谢国家自然科学基金（项目编号：72003076；72673063；72304092）和中央高校基本科研业务费（项目编号：XJ2026007901）的资助。

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