公共数据的开放性能否缓解资产定价失准的问题？

《Pacific-Basin Finance Journal》：Does public data openness mitigate asset mispricing?

　　• 公开数据的透明度降低了中国上市公司的资产定价误差。• 采用差异-in-differences（DID）设计来检验公共数据平台的效果。• 其效果在于改善和补充与定价相关的信息。• 对于私营企业、制造企业和非中心城市企业而言，这种益处更为显著。• 公共数据治理可以提高资本市场定价效率。

引言
随着信息技术的发展，数据已成为继资本、劳动力、土地和技术之后的新的生产要素，并成为国家发展的基本战略资源。在此背景下，公共数据开放（PDO）作为一种政策工具应运而生，旨在消除数据流通的障碍，释放数据资源的生产潜力，并支持实体经济的发展。现有研究普遍记录了PDO在优化信息环境从而支持实体经济方面的积极作用（Peng和Li，2025；Zhong等人，2025）。然而，鉴于信息资源对资产定价的直接影响，PDO如何影响资本市场定价效率、通过哪些渠道以及会产生何种后果，仍是一个尚未完全明确的重要问题。

中国于2012年开始试点PDO，此后全国各地逐步建立了省级和市级公共数据平台（PDP）。自2020年以来，管理PDO的制度框架日益完善，并相继发布了一系列关键政策，包括《关于建立基本数据系统以更好地发挥数据作为生产要素的作用的意见》等相关监管文件。随着这一框架的完善，PDO对实体经济发展的积极影响也变得越来越明显。从宏观角度来看，以往的研究证实PDO有助于缩小城乡收入差距、促进社会公平并刺激区域经济增长（Peng和Li，2025；Zou等人，2025；Zhao等人，2026）。

相比之下，更多研究关注PDO对企业的微观影响，主要集中在加强监督、降低风险、提高效率以及增强企业社会责任方面。部分文献表明，PDO可以减少信息不对称性并加强外部监督，从而约束企业的机会主义行为，如违规行为、盈余管理、选择性披露和关联方交易（Li等人，2025；Lin等人，2025a；Liu等人，2025b；Zong和Wang，2025；Liu等人，2026）。其他研究还从信息不对称性减少导致的外部监督加强等角度，展示了PDO对企业风险缓解和效率提升的衍生效应（Ma等人，2024；Lin等人，2025；Qian，2025；Wen等人，2026）。同样，一些学者关注PDO对企业社会责任的影响，包括促进企业绿色创新、降低碳排放强度、支持企业绿色转型以及提升ESG表现（Nie等人，2025；Wang等人，2026）。这些研究表明PDO帮助企业实现经济绩效与环境绩效的平衡（Jing等人，2026）。然而，关于PDO对资本市场影响的研究仍相对有限。根据有效市场假说（EMH），信息与资产价格密切相关。在强形式的有效资本市场中，资产价格会立即且准确地反映所有与资产价值相关的信息（Fama，1970）。这意味着信息的数量和准确性，以及市场参与者接收和整合信息的程度，直接决定了市场定价效率。PDO可以显著改善市场信息环境。一方面，它对企业披露行为施加客观约束，提高信息披露质量，并增强市场上现有公共信息的可信度（Zong和Wang，2025）；另一方面，PDP提供额外的数据，如社会保障、电力消耗和行政处罚记录，这些数据补充了企业的自愿公开披露，丰富了用于市场定价的信息集（Ma等人，2024；Wang等人，2026）。此外，通过减少信息摩擦，PDO使投资者能够投入更多精力于私人信息的生成，从而为资产定价提供额外的增量信息。PDO产生的更丰富、更高质量的信息是否能够被市场投资者理性处理并纳入资产价格中，从而降低资产定价误差，这是一个需要系统性证据来验证的实证问题。

现有研究主要在行为金融框架内解释资产定价误差，认为定价误差源于投资者的行为偏差。大多数研究认为，投资者对公共信息的重视不足和预测偏差是资产定价误差的主要驱动因素（Barber和Odean，2008；Hirshleifer等人，2012；Ahmed等人，2023；Cuculiza等人，2026）。此外，投资者情绪和分歧也是定价误差的重要决定因素（Diether等人，2002；Stambaugh等人，2014；Miwa，2016；Han等人，2022；Xu等人，2026）。基于定价误差因素模型，Stambaugh和Yuan（2017）指出，高涨的投资者情绪会导致股票估值过高，而低迷的情绪则会导致股票估值过低。Xu等人（2026）进一步发现，由投资者分歧驱动的定价误差取决于当时的市场情绪状态。当市场情绪高度乐观时，投资者分歧往往会导致股票估值过高；当情绪悲观时，这种过高的估值效应会减弱或消失，甚至可能转变为短期估值过低。除了投资者的主观因素外，少数文献还探讨了其他影响资产定价的因素，如交易机构、分析师特征和企业行为（Jacobs，2016；Stambaugh和Yuan，2017；Lin等人，2023；Chen等人，2024；Zhu和Shen，2024）。

可以看出，在影响资产定价误差的因素中，绝大多数研究关注投资者有限理性和行为偏差的影响，而少数研究则将视角转向非主观投资者因素，讨论交易系统、市场特征和企业行为对定价误差的影响。然而，很少有研究采用有效市场理论框架来排除内生信息反馈机制对资产定价的影响，并分别探讨外生信息环境变化如何影响资产定价。对此问题的严谨回答对于揭示公共数据因素的价值和提高资本市场定价效率至关重要，为优化因素配置和推动资本市场的高质量发展奠定了重要的理论基础。

本研究以2007年至2024年间中国A股上市公司为样本，构建了一个DID模型来检验PDO对资产定价误差的影响及其机制。我们发现PDO显著降低了资产定价误差，这一结果在经过多重稳健性检验后仍然成立，包括平行趋势检验、安慰剂检验和PSM-DID估计。减少资产定价误差的机制主要有两个方面：改善现有信息和补充增量信息。具体来说，PDO提高了企业的信息披露质量，并增强了现有信息的定价相关性；同时促进了投资者的私人信息生成，为资产定价提供了增量信息，从而改善了市场信息环境。异质性分析显示，私营企业、制造企业和非中心城市企业的PDO缓解效应更为显著。

本研究有三项贡献：首先，本文从新古典金融的角度丰富了关于资产定价误差决定的研究，探讨了信息质量和数量变化的作用。现有研究主要依赖于行为金融理论，将定价误差归因于投资者的有限理性、认知偏差或情绪因素（Ahmed等人，2023）。很少有研究采用有效市场框架下的理性范式来研究外生信息环境如何影响资产定价，同时排除投资者信息处理能力的差异。在数据驱动经济发展的背景下，本文基于新古典金融框架，识别了政府PDO通过改善现有信息和提供增量信息来增强资本市场信息的渠道，从而扩展了关于信息环境决定资产定价误差的研究。其次，本文从资产定价的角度扩展了对PDO经济效应的研究。现有研究主要关注政府PDO对实体经济的宏观和微观影响（Peng和Li，2025），而对其在资本市场机制中的影响关注较少。鉴于价格发现是资本市场的核心功能，它严重依赖于信息环境，本文系统地展示了PDO如何通过改善现有信息和扩展增量信息来提高定价效率。最后，本研究揭示了数据要素的市场导向发展与高质量资本市场发展之间的相互促进关系。在将数据资源纳入生产要素系统的战略背景下，我们的发现提供了PDO提高资本市场定价效率的因果证据。这些结果为政府改进PDO系统以及监管机构优化信息披露机制和提高市场效率提供了政策启示。在企业层面，这些发现也为市场参与者利用PDO、改进信息披露和降低融资成本提供了指导，从而通过有效利用数据要素促进资本市场的高质量发展。

### 理论分析
政府主导的PDO提高了政府数据资源的利用效率，增强了数据价值，并促进了经济发展。在实体经济中，研究记录了PDO对治理、企业发展和公共服务的积极影响（Peng和Li，2025；Zhong等人，2025）。在资本市场中，PDO也可以作为市场定价信息的有效补充，加强资本市场的价格发现功能。

### 数据
我们使用2007年至2024年的中国A股上市公司作为样本，并将PDO政策视为外生冲击，实证检验其对企业层面资产定价误差的影响。样本选择过程如下：首先排除被标记为ST或*ST的公司；其次排除IPO当年的观测值；第三，移除相关变量缺失值的观测值。所有连续变量在1%和99%的水平上进行了Winning标准化处理。共有48,456个观测值。

### 描述性统计
表2报告了主要变量的汇总统计信息，突出了样本的几个显著特征。首先，PDO的平均值为0.4369，标准差为0.4960。由于PDO是一个二元指标，这表明大约43.69%的观测值受到了政策冲击。这种分布表明样本中的处理组和对照组观测值比例相对均衡，有助于提高DID识别的有效性。

### 机制分析
基准回归证实PDO显著降低了企业层面的资产定价误差。接下来我们探讨了这一效应的机制。理论分析表明，政府主导的PDO可以通过提供数据验证渠道、约束管理行为和加强外部监督来激活现有市场信息，从而提高信息披露质量（Li等人，2025等）。同时，PDO还可以补充...

### 结论
以2007年至2024年的中国A股上市公司为样本，本研究将市级PDP的建立视为准自然实验，并构建了一个DID框架来研究PDO对资产定价误差及其传递机制的影响。主要研究结果表明，PDO显著降低了资产定价误差，这一结论在经过一系列稳健性检验后仍然成立，包括平行趋势检验、安慰剂检验和PSM-DID估计。

### 作者贡献声明
Yuanzhu Ding：撰写——初稿、方法论、数据整理；Sijun Zheng：撰写——初稿、验证、监督、方法论、数据整理；Yuzhe Huang：撰写——审阅与编辑、撰写——初稿、监督、软件、资源。

### 资金支持
本研究得到了中国教育部人文社会科学青年基金项目“新债务解决政策对企业发展预期提升效应的研究”（项目编号25YJC790052）和广东省基础与应用基础研究基金会（项目编号2025A1515110056）的支持。

### 竞争利益声明
作者声明他们没有已知的竞争性财务利益或个人关系可能影响本文的报告内容。这些作者对这项工作做出了同等贡献。

### 致谢
我们衷心感谢编辑和审稿人的宝贵意见和建设性建议，这些意见极大地提升了本手稿的质量和表达效果。