亚洲情境下的治理路径：董事会独立性如何塑造ESG争议与企业绩效，以及绩效薪酬的缓解作用

《Sustainable Futures》：Governance pathways in an Asian context: How board independence shapes ESG controversies and performance, and the mitigating role of performance-based compensation

　　

尽管环境、社会与治理（ESG）争议对企业绩效构成重大风险，但治理机制在缓解这些风险方面的有效性仍未得到充分探索，尤其是在亚洲新兴经济体的背景下。鉴于香港作为亚洲主要金融中心、股权集中结构以及积极的ESG披露要求，其为研究治理与ESG争议提供了特别相关的情境。本研究考察了董事会独立性对ESG争议的影响，并探讨了绩效型高管薪酬对这一影响的调节作用。为此，研究人员利用了一个包含805个公司-年度观察值的面板数据集，这些数据来自2015年至2024年间香港主要上市公司。偏最小二乘结构方程模型（PLS-SEM）的结果揭示，董事会独立性水平较高的公司更易发生ESG争议，表明独立董事可能更倾向于识别和披露此类争议而非预防其发生。此外，研究还发现绩效型高管薪酬显著削弱了这一正向关系。最后，ESG争议被证明对基于市场和基于会计的绩效指标均产生负面影响，特别是托宾Q值（Tobin's Q）和资产回报率（ROA）。总体而言，这些结果推进了对亚洲新兴经济体中ESG争议绩效影响机制及其边界条件的理解。它们还为政策制定者和从业者提供了宝贵的见解，以帮助其设计能够有效管理ESG风险并在这些快速增长且文化独特的市场中提升企业绩效的治理与激励结构。

随着环境、社会与治理（ESG）理念成为可持续商业实践的核心，全球约95%的上市公司已不同程度采纳ESG实践。良好的ESG表现有助于增强利益相关者信任、降低融资成本，但ESG争议（即媒体报道的与企业环境、社会或治理行为相关的负面事件、指控或丑闻）可能引发声誉损害、投资者损失和更严格监管，从而对企业绩效产生负面影响。然而，现有关于ESG争议绩效影响的研究多集中于西方发达经济体，且董事会独立性与ESG争议之间关系的结果并不一致。亚洲新兴经济体包括香港，具有股权集中、治理制度发展历史较短以及强调等级与权威的文化规范，独立董事可能受制于控股股东或内部人而难以发挥实质性监督作用。香港作为亚洲主要金融中心，有着活跃的ESG披露要求，为考察治理机制与ESG争议提供了独特情境。本研究旨在解决三个问题：ESG争议如何影响企业绩效？董事会独立性是否与ESG争议相关？绩效型高管薪酬是否调节该关系？

研究人员利用LSEG Workspace数据，以2015–2024年香港恒生指数成份股公司为样本，在排除缺失数据后获得805个公司-年度观测值。采用偏最小二乘结构方程模型（PLS-SEM）进行路径分析，并辅以双向固定效应面板回归等稳健性检验。结果显示：董事会独立性与ESG争议显著正相关，表明在亚洲情境下独立董事更可能识别并披露争议而非预防其发生；绩效型高管薪酬显著弱化这一正向关系；ESG争议显著降低托宾Q值（Tobin's Q）和资产回报率（ROA）。这些结论推进了对ESG争议绩效影响机制及其边界条件的理解，为政策制定者和管理者设计有效的治理与激励结构提供了启示。

研究人员从伦敦证券交易所集团（LSEG）Workspace获取2015–2024年香港恒生指数成份股公司的面板数据，经缺失数据排除后得到805个公司-年度观测值，涵盖多个行业。核心分析采用PLS-SEM，通过5000次自助抽样估计路径系数显著性，并报告标准化路径系数与置信区间。为应对内生性，补充了行业/年份和公司/年份双向固定效应面板回归、滞后项测度、非线性测试、反向因果检验及缩尾处理等稳健性分析。变量除董事会独立性和企业规模外均进行对数转换，控制变量包括杠杆率、资本支出、企业规模、行业和年份。

5.1. Path analysis – model without moderation effect
在未纳入调节效应的基础模型中，董事会独立性对ESG争议具有显著正向影响（b=0.18, p<0.001）；ESG争议对Tobin's Q（b=?0.09, p=0.001）和资产回报率（ROA）（b=?0.08, p=0.01）均产生显著负向影响。该模型对ESG争议、Tobin's Q和ROA方差的解释比例（R²）分别为0.24、0.40和0.48。

5.2. Path analysis – model with moderation effect
在加入绩效型高管薪酬作为调节变量后，董事会独立性对ESG争议仍呈显著正向影响（b=0.16, p<0.001），且董事会独立性与绩效型高管薪酬的交互项对ESG争议具有显著负向影响（b=?0.12, p<0.001），表明绩效薪酬削弱了董事会独立性的作用。ESG争议对Tobin's Q和ROA的负向效应仍显著，ESG争议方差解释比例升至0.25。

5.3. Hypotheses testing results
两种模型一致支持三项假设：假设1认为ESG争议与企业绩效负相关，得到支持；假设2认为董事会独立性与ESG争议正相关，得到支持；假设3认为绩效型高管薪酬负向调节上述关系，得到支持。

5.4. Robustness checks
面板回归结果与PLS-SEM基本一致。在行业与年份固定效应模型中，董事会独立性对ESG争议的正向效应显著（β=0.0086, p<0.01），但加入公司固定效应后系数变小且不显著，表明该关系主要反映公司间治理差异。绩效薪酬的调节作用在公司固定效应模型中仍显著（β=?0.1052, p<0.05）。滞后规格不显著，非线性检验无显著平方项，反向因果检验不支持争议导致董事会独立性提高的替代解释。缩尾处理及异方差稳健标准误下调节效应依然显著。

讨论部分指出，香港上市公司董事会独立性与ESG争议的正向关系可能源于独立董事在股权集中和等级文化环境中缺乏实质性监督权力、公司特定知识及关键信息，使其更多扮演合规和披露角色而非有效防线。绩效型高管薪酬通过将管理层激励与ESG目标挂钩，促进管理层与董事会的合作，从而减少争议。ESG争议通过声誉损害和成本增加降低市场估值与经营效率。本研究为新兴亚洲经济体中的治理有效性问题提供了情境化证据。

研究结论表明，在亚洲情境下正式董事会独立性本身不足以缓解ESG相关风险，而绩效型高管薪酬有助于增强治理有效性并减少ESG争议的不利绩效后果。未来研究可在其他地区或比较不同制度环境、董事会构成及机构变量方面进一步拓展。