《Journal of Innovation & Knowledge》：Is early-stage venture capital a genuine catalyst? Revisiting its role in technological innovation
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本研究构建了一个融合制度逻辑与创新生态系统的理论框架，利用中国A股上市公司的数据，探究了早期创业投资对技术创新的影响机制。研究进一步检验了中国“投早、投小、投硬科技”政策中“投早”维度的实际成效。结果表明，早期创业投资促进了技术创新的数量与质量。在中国制度情境
本研究构建了一个融合制度逻辑与创新生态系统的理论框架，利用中国A股上市公司的数据，探究了早期创业投资对技术创新的影响机制。研究进一步检验了中国“投早、投小、投硬科技”政策中“投早”维度的实际成效。结果表明，早期创业投资促进了技术创新的数量与质量。在中国制度情境下，政府创业投资（GVC）在早期投资中的表现优于市场创业投资（MVC），验证了政策逻辑的适应性价值。创业投资通过缓解融资约束、促进产学研合作（IURC）以及驱动数字化转型来推动技术创新。然而，早期投资的调节效应存在差异性，它强化了IURC的中介效应，削弱了融资约束的中介效应，而对数字化转型的中介效应无显著影响。此外，早期创业投资对硬科技企业、大规模企业以及位于市场化程度较低地区的企业的技术创新具有更强的促进作用。GVC聚焦于小规模、早期阶段的企业，并展现出均衡的跨区域创新驱动效应，而MVC对大规模企业及位于市场化程度较低地区的企业具有更强的创新驱动效应，与GVC形成创新驱动互补。这些发现证实了早期创业投资是技术创新的真正催化剂，为理解中国双元资本（GVC与MVC）的异质性创新赋能效应提供了新视角，并为优化早期创业投资政策提供了可操作性的见解。
**一、研究背景与问题提出**
技术创新是企业突破竞争壁垒、实现可持续增长的核心驱动力。作为连接资本与创新的关键纽带，创业投资对技术创新的影响始终是理论与实践关注的焦点。理论上，早期创业投资因其风险容忍度与长期价值取向同早期企业技术创新的高度不确定性及高失败风险相匹配，更可能对技术创新产生积极影响，并能通过提供互补性资源形成长期“印记效应”。中国创业投资市场具有独特的制度与发展轨迹：历经从外资主导到国有资本主导的转变，2024年国有资本占中国私募股权市场的46.3%；在“大众创业、万众创新”政策推动下，中国已成为全球第二大创投市场。然而，中国创投市场存在结构性矛盾：种子/天使轮投资占比仅8.1%，早期（A轮）占20.9%；IPO退出难度的增加抑制了高不确定性的早期投资。这一矛盾源于两方面：一是中国创投市场尚不成熟，投资者缺乏长期投资心态，退出渠道有限，基金面临短期回报压力；二是地方政府引导基金虽旨在支持创新，但国有资本的高风险厌恶和容错机制不足抑制了早期投资。在此背景下，核心研究问题浮现：在中国政策引导与国有资本主导的市场结构下，早期创业投资是否更能有效驱动技术创新？此外，由于GVC追求政策目标而MVC追求利润最大化，二者的早期投资效应是否存在差异？创业投资究竟是通过输血缓解融资约束，还是通过造血机制（如产学研合作、数字化转型）驱动创新？为回答上述问题，本研究构建了制度逻辑与创新生态系统的整合框架，系统识别早期创投影响创新的渠道及异质性效应。
**二、研究设计与技术方法**
研究人员以2000至2023年中国A股上市公司为样本，经过剔除ST及*ST公司、金融保险类公司以及数据缺失观测值等筛选程序，并进行了1%和99%分位的缩尾处理，最终样本包含4461家公司、48356个公司-年度观测值，其中涵盖3258家创投支持企业（处理组）和1203家非创投企业（对照组）。创投数据来自CVSource，专利数据来自CNRDS，其他数据来自CSMAR和Wind数据库。
核心技术方法包括：其一，构建调节效应模型，采用双重差分法（DID），以投资轮次（Round）测度创投投资时机，通过检验创投投资与投资轮次交互项的显著性判断早期投资的差异化效应；其二，构建中介效应模型，考察融资约束（WW指数）、产学研合作（IURC，以企业与高校/科研机构合著论文数衡量）和数字化转型（Digital，年报数字化转型关键词词频加对数）是否在创投与技术创新之间发挥中介传导作用；其三，构建被调节的中介效应模型，分别检验投资轮次在“创投-中介变量”前半路径与“中介变量-技术创新”后半路径的调节作用。
**三、主要研究结果**
**（一）基准回归与早期投资的调节效应**
基准回归结果显示，VC、GVC与MVC对创新数量（Apply）和创新质量（Grant）的系数均在1%水平上显著为正，其中GVC的系数大于MVC，表明创投整体上促进技术创新且GVC的驱动效应更强。调节效应检验发现，VC×Round、GVC×Round与MVC×Round的交互项系数均显著为正，验证了H1a、H1b和H1c，即早期创投投资相比晚期投资更能促进企业技术创新。值得注意的是，GVC×Round系数大于MVC×Round系数，且各模型中交互项对创新数量的系数大于对创新质量的系数，表明早期投资对创新数量的促进效应更强。主效应为负则证实晚期投资偏好商业化而抑制技术创新，与既有研究一致。
**（二）融资约束的中介效应**
中介效应检验显示，VC投资显著缓解企业融资约束（WW系数显著为负），且加入中介变量后VC对创新的直接效应减弱，验证了融资约束的中介效应。GVC与MVC的中介效应同样成立。然而，被调节的中介效应检验发现，GVC×Round对WW的系数显著为正，表明GVC的早期投资反而弱化了融资约束缓解效应（即晚期投资更有效），MVC则无显著差异，与H2不一致。这可能归因于阶段匹配差异：早期企业规模小、现金流不稳定，一次性注资难以解决刚性约束；而晚期企业财务状况稳定，GVC注资能优化资本结构并借助政府背书吸引社会资本。在“融资约束-创新”后半路径上，WW×Round对Grant系数显著为正，表明早期阶段融资约束缓解对创新质量的促进效应弱于晚期阶段，与H2预期相反。原因在于晚期企业聚焦产业化和核心技术的迭代，成熟团队能将资金高效转化为创新产出，而早期企业将资金优先配置于现金流和市场扩张等生存性活动。
**（三）产学研合作的中介效应**
VC对IURC的系数显著为正，且IURC对创新数量与质量的系数均显著为正，加入中介后VC系数减小，验证了IURC的中介效应。MVC的中介效应同样成立，但GVC对IURC的系数未达统计显著性。被调节的中介效应检验显示，VC×Round、GVC×Round与MVC×Round对IURC的系数均显著为正，表明早期创投（含两类资本）均更能促进IURC，投资轮次作用于中介路径的前半段，H3a-H3c得到支持。后半路径上IURC×Round系数均不显著，表明投资轮次不调节“IURC-创新”路径。
**（四）数字化转型的中介效应**
VC和GVC对Digital的系数显著为正，数字化转型的中介效应成立，且对创新数量的效应更强；但MVC对Digital的系数不显著，表明MVC不促进数字化转型。被调节的中介效应检验显示，VC×Round、GVC×Round、MVC×Round与Digital×Round的系数均不显著，表明早期投资不调节数字化转型的中介路径，H4a-H4c未获支持。原因在于受资企业面临生存压力，数字化优先级低于直接研发和市场扩张，且早期企业缺乏技术与管理能力，资本支持难以高效转化为数字化创新动能；GVC虽支持数字化但高度风险厌恶，MVC受短期回报驱动更倾向将数字资源分配给晚期企业以寻求快速退出。
**（五）异质性分析**
小规模投资异质性方面，VC和MVC的早期投资对大小规模企业的创新均显著正相关，且大规模企业系数更大，反映大规模企业具备更强的资源整合与技术基础来吸收创投赋能。GVC×Round仅在大规模企业组的Grant上显著为正，其余不显著，源于GVC定位于小规模早期企业，实践与企业规模高度相关，这恰好验证了GVC有效贯彻“投早投小”的国家顶层政策。
硬科技投资异质性方面，VC×Round对硬科技企业Apply显著为正，对Grant不显著，表明早期创投主要提升硬科技企业创新数量而非质量，这与早期硬科技企业优先追求数量以抢占市场和吸引资本有关；非硬科技企业交互项均不显著。
制度环境异质性方面，VC×Round和MVC×Round在高低市场化地区均显著为正，且低市场化地区系数更大，反映金融欠发达地区企业融资渠道窄、资源约束强，创投的边际效应更大。GVC×Round仅对低市场化地区Apply在10%水平上显著，其余不显著，体现GVC遵循区域产业均衡发展的政策逻辑，通过政策干预弥补制度差异带来的生态资源失衡。
**（六）稳健性检验**
平行趋势检验采用事件研究法，处理组与控制组在冲击前无显著差异，满足平行趋势假设。安慰剂检验通过随机分配处理状态500次，估计系数多围绕零分布且绝大多数在10%水平上不显著，排除不可观测混淆因素。倾向得分匹配-双重差分（PSM-DID）采用1:4最近邻匹配，VC、GVC和MVC对创新数量与质量的系数均在1%水平上显著为正，与基准结果一致。
**四、结论与讨论**
本研究通过构建制度逻辑-创新生态系统理论框架，系统考察了早期创投对技术创新的效应与机制。研究发现证实早期创投确为技术创新的催化剂，且GVC的早期创新驱动效应强于MVC，这与中国国有主导的金融体系相契合，为新兴经济体创投的早期投资效应提供了本土化证据。创投通过缓解融资约束、促进产学研合作和数字化转型三条渠道促进创新，但早期投资的三条中介路径调节效应存在显著差异。异质性检验表明，早期硬科技企业和大型企业是早期投资的主要受益者，GVC聚焦小规模早期企业、具有均衡的区域效应，MVC则更擅长赋能特定区域与规模类型企业，二者形成互补格局。
研究结论证实中国当前倡导“投早”的政策导向是合理的，并提出了针对性政策建议：一是放宽地方政府专项债用于GVC的限制、扩大GVC规模并保障区域均衡配置，健全适应早期投资的容错免责机制；二是采用“早期培育+后期赋能”的梯次策略，GVC早期聚焦小微与专精特新企业，后期吸引社会资本优化资本结构；三是GVC应增强资源整合能力，搭建IURC平台，设立中小企业数字化专项基金；四是MVC应瞄准大型早期企业（尤其是独角兽和成长型硬科技企业），与GVC形成“专精特新培育+独角兽加速”的功能互补；五是强化GVC与MVC协同机制，构建“政策培育+市场加速”的全周期支持体系。研究局限包括：投资轮次代理变量排除了轮次缺失样本；可能遗漏其他重要中介渠道；未区分企业创投（CVC）与独立创投的早期投资效应。
