卖空限制的意外环境效益：来自工厂层面有毒化学品排放的证据

《Journal of Banking & Finance》：The unintended environmental benefit of short sales constraints: Evidence from plant-level toxic chemical releases

　　

## 摘要

本文通过研究做空限制对工厂层面有毒化学品排放的影响，考察了做空限制的环境后果。我们利用《 Regulation SHO 》（卖空规则）的实施作为自然实验，发现解除做空限制导致有毒化学品排放显著增加。这一效应在各种稳健性和内生性检验中保持稳健。我们的分析表明，做市压力加大改变了管理层激励机制，促使管理者以牺牲长期环境表现为代价来追求短期股价表现。这些发现揭示了做空限制一项此前被忽视的环境效益，凸显了其在推动企业环境责任方面的潜在作用。本研究为金融市场监管如何影响企业行为提供了新的见解，其意义超越了股东福祉，延伸至更广泛的社会福祉。

## 引言

企业在生产过程中往往会产生有毒副产品，导致严重的环境退化与公共健康风险（Hill and Ma, 2022）。鉴于企业有毒化学品排放的深远后果，激励管理者将这些环境外部性内部化至关重要，从而使企业决策与更广泛的社会福利目标相一致。金融市场通过向企业配置金融资源并提供关于企业基本面信息，在塑造管理层激励机制方面发挥着关键作用。尽管已有文献广泛探讨了金融市场应当如何监管，以及此类监管如何影响市场效率、管理层激励和企业的投融资决策（Jain, 2005, Diether et al., 2009, Grullon et al., 2015, De Angelis et al., 2017），但鲜有研究关注金融市场监管如何塑造企业的环境实践。这在一定程度上阻碍了围绕环境保护开展有效讨论和制定政策的进程。

本文利用美国环境保护署（EPA）的工厂层面微观数据，研究做空限制——一种重要的金融市场监管形式——如何影响企业有毒化学品排放。尽管近有一些研究（Rusinova and Wernicke, 2019, Brockman et al., 2020, Gao et al., 2024）探讨了做空限制对企业社会责任（CSR）评级的影响，但这些评级日益受到批评，被认为无法可靠地反映企业真实的环境可持续表现。1 越来越多的研究（例如，Li and Wu, 2020; Wu et al., 2020; Duchin et al., 2025; Bingler et al., 2024）记录了CSR评级与企业实际可持续表现之间的偏差，凸显了"漂绿"——即企业在没有相应提升实际可持续表现的情况下策略性地夸大其CSR评级——的担忧。本研究通过将实证焦点从第三方CSR评级转向直接的环境结果，以应对这一潜在局限。利用工厂层面有毒排放的精细数据，我们提供了新的证据表明：放松做空限制，与此前强调CSR评级改善的研究结论相反，可能导致环境后果恶化。这些发现表明，做空限制可能在塑造企业环境行为方面发挥重要作用，且金融市场监管可能带来非预期的环境后果。我们的结果强调，关注超越表面CSR评级的指标的重要性，并为金融市场与企业可持续性的互动研究文献作出了贡献。

具体而言，本文探讨了外生性监管变化——《 Regulation SHO 》——的影响。该规则对随机选定的试点组股票解除了做空限制，本文研究这一监管变化如何影响企业有毒化学品排放。解除做空限制可能通过改变管理层激励机制来影响企业有毒化学品排放。现有研究表明，做空限制可能导致股票高估，因为负面信息较难反映在股价中（Chen et al., 2002, Scheinkman and Xiong, 2003, Hong and Stein, 2003）。因此，解除做空限制的监管变化将对股价施加下行压力，这可能降低管理层的股票薪酬并增加其职业风险，如被解雇的可能性或声誉受损（Martin and McConnell, 1991, Cao and Narayanamoorthy, 2011, Edmans and Gabaix, 2016）。在此压力下，管理者可能优先关注短期股东价值，从而可能忽视企业环境外部性（Liu et al., 2021）。这一论证与现有文献一致，后者指出股价压力可能导致管理者采取短视策略，以牺牲长期价值为代价来推动短期股价上涨（Bénabou and Tirole, 2010, Asker et al., 2015, Edmans et al., 2022）。因此，解除做空限制可能加剧企业有毒化学品排放。

《 Regulation SHO 》（Reg SHO）由美国证券交易委员会（SEC）于2004年7月推出，从2005年5月2日至2007年8月6日对指定的"试点股票"解除了做空限制。在Reg SHO实施之前，股票受"价格上涨规则"（uptick rule）约束，禁止在股价下跌时进行卖空交易。Reg SHO取消了试点股票的这一规则。这一实验为我们检验做空限制因果效应的假说提供了理想的设置，原因如下。首先，试点股票是随机选定的（Li and Zhang, 2015, Fang et al., 2016, De Angelis et al., 2017）。罗素3000指数中的股票按各交易所内的交易量排序，每第三个股票被选为试点股票。其次，没有证据表明企业游说以争取进入试点项目。相反，该项目面临交易所和上市公司的强烈反对，各方公开评论主张保留做空限制（Grullon et al., 2015）。第三，已有研究记录表明，该法规引发了做空活动的大幅外生性增长（Alexander and Peterson, 2008, Diether et al., 2009, Grullon et al., 2015）。因此，这些特征使Reg SHO成为识别做空限制对企业有毒化学品排放因果效应的理想设置。

为检验解除做空限制对企业有毒化学品排放的影响，我们采用双重差分（DiD）方法，利用美国环境保护署的有毒物质排放清单（TRI）工厂层面微观数据。我们的分析比较了实验组和对照组对Reg SHO实施的反应。具体而言，我们将试点公司定义为处理组，将罗素3000指数中的非试点公司定义为对照组。回归结果显示，Reg SHO实施后，试点公司工厂的有毒化学品排放显著增加。我们的估计不仅在统计上显著，而且在经济上具有重要意义。我们的粗略计算表明，试点工厂所有工厂在一年内的有毒排放总量估计增加了5,740吨，相关社会成本增加了4.19亿美元。这些发现凸显了有毒化学品排放增加的巨大规模。此外，在控制了多种固定效应（如工厂-化学品、行业-年份和州-年份）、使用有毒化学品排放的替代衡量指标，以及在工厂-化学品、工厂或公司层面检验数据后，有毒化学品排放的增加仍然稳健。每个工厂-化学品每年有毒排放增加约1.64吨。将此推断至试点公司内的所有工厂-化学品，

为进一步应对内生性问题，我们进行了额外检验。首先，动态处理效应分析显示，在Reg SHO实施前，处理组和对照组的有毒化学品排放无显著差异，且在监管变化后仅处理组有毒排放显著增加。这支持了我们DiD分析中的平行趋势假设。其次，我们检验了试点组的有毒化学品排放在项目结束后是否消失。试点项目有明确的结束日期，这使我们能够检验DiD结果的内部有效性（Roberts and Whited, 2013, Fang et al., 2016）。实证分析确实发现，项目结束后未出现显著效应。最后，以伪造处理组进行的安慰剂检验证实，有毒化学品排放的增加是由试点项目驱动的。这些发现共同表明Reg SHO对企业有毒化学品排放存在因果效应。

我们通过检验Reg SHO引发的管理层激励机制变化是否导致了有毒化学品排放增加，来探讨其潜在机制。股价下跌带来的潜在压力可能促使管理者以牺牲环境责任为代价来优先追求股东价值。在这一假说下，我们预期该效应在管理层薪酬与股价表现紧密挂钩的公司中更为显著，或管理者处于职业生涯早期，或公司面临更大的股东外部监督压力时更为显著。在这些情况下，管理者有更强的激励去推动股价以保护其财富并降低职业风险。与这些预测一致，实证发现表明：当管理层财富对股价变化更敏感、管理者处于职业生涯早期，或公司面临更高的股东监督压力（如大公司、高增长机会公司或分析师覆盖广泛的公司）时，处理组工厂的有毒化学品排放增加更为显著。

然而，观察到的有毒化学品排放增加也可能源于Reg SHO引发的更紧的财务约束。具体而言，解除做空限制促进了负面信息被纳入股价，从而减少股票高估，并可能使企业财务约束趋紧（Gilchrist et al., 2005, Campello and Graham, 2013）。这一监管冲击可能减少可用于环保举措的资本，从而导致有毒化学品排放增加（Xu and Kim, 2022）。如果财务约束渠道是主导因素，我们预期处理组公司在Reg SHO实施后资本成本上升。然而，我们的分析发现这些公司的债务或股权成本均无显著上升。此外，如果财务约束是主要驱动因素，我们预期财务受限企业的有毒化学品排放增加更为显著；然而，实证证据显示情况相反，规模较大和透明度较高的企业有毒化学品排放增加更为明显。因此，我们的分析排除了更紧的财务约束驱动观察到的有毒化学品排放增加的可能性。

此外，有毒化学品排放增加可能反映了Reg SHO引发的企业投资行为变化。解除做空限制可能导致股价下跌，从而促使管理者调整其投资策略（Gilchrist et al., 2005, Goldstein and Guembel, 2008, Grullon et al., 2015）。投资的这种调整可能会从机械上影响有毒化学品排放，因为排放量与企业投资和生产活动水平密切相关（Akey and Appel, 2021）。然而，我们的实证分析显示，Reg SHO实施后处理组企业的投资无显著变化。此外，我们的基准回归已将企业投资作为控制变量纳入，这强化了有毒化学品排放的变化不太可能由企业投资变动驱动的结论。

我们迄今的分析表明，有毒化学品排放增加很可能由Reg SHO引发的管理层激励机制变化驱动。我们现在转向考察这种行为带来的成本。如果相关成本足够大，管理者增加有毒化学品排放的意愿可能会受到抑制（Xu and Kim, 2022）。提高有毒化学品排放的企业更可能引起监管关注，且在更严格的环境法规下，成本负担会进一步上升。因此，我们预期在受严格监管监督的企业中有毒化学品排放的增加更为有限。例如，在美国环保署指定的"未达标"区域内，加强了对排放的监测，并对违规行为施加了严厉的法律和财务处罚。我们的分析证实了这一观点，表明有毒化学品排放的增加主要出现在监管较宽松的地区。最后，我们还考察了企业是否因管理层激励机制变化而减少了可持续投资。我们的实证分析显示污染防治投入显著减少，结合投资无显著变化的证据，表明有毒化学品排放的增加是由减少污染防治资源配置而非扩大生产规模所驱动的。

本文通过揭示做空限制在塑造企业环境行为中的作用，为企业工业污染文献作出了贡献。现有研究主要关注影响企业工业污染的因素，如环境监管（Greenstone, 2003, Shapiro and Walker, 2018）、财务约束（Xu and Kim, 2022）和有限责任（Akey and Appel, 2021）等。

然而，金融市场监管对企业污染的影响仍有待深入探索，本研究通过考察做空监管如何影响企业污染决策而做出贡献。此外，本研究还与Liu等人（2021）的研究相关，该研究利用中国数据考察了盈利压力对中国企业二氧化硫排放的影响，强调了管理者在盈利压力与长期环境考量之间的潜在权衡。然而，本文利用美国工厂层面的数据提供了证据，将研究重点转向了做空限制的环境含义，为金融市场监管机制如何塑造企业环境行为提供了新的见解。其次，本文还通过引入新颖的环境视角，对做空限制对企业影响的相关文献做出了贡献。先前的研究主要关注了做空限制对股票市场价格反应（Engelberg等人，2012）、企业财务与投资决策（Grullon等人，2015；Fang等人，2016；Gong，2020）、管理者激励契约（De Angelis等人，2017）以及银行风险承担行为（Bui等人，2023）的经济效应。少数近期研究，包括Rusinova和Wernicke（2019）、Brockman等人（2020）以及Gao等人（2024），记录了取消做空限制会提高KLD CSR评分，其中Gao等人（2024）将此效应归因于企业在强烈做空压力下试图传递公司实力信号的尝试。然而，这些CSR评分的信息含量已受到质疑。例如，Berg等人（2021）对评级机构的操纵行为提出了担忧，并质疑其可靠性。越来越多的研究（如Li和Wu，2020；Wu等人，2020；Duchin等人，2025；Bingler等人，2024）进一步记录了CSR评分与企业实际可持续绩效之间的偏差，凸显了对"洗绿"现象的担忧，即在没有相应环境绩效改善的情况下策略性地夸大CSR评分。本文通过利用工厂层面的有毒化学品排放数据直接评估企业的环境结果，从而解决了这一潜在局限性。与先前记录CSR评分改善的研究不同，我们发现取消做空限制加剧了环境污染。这一分歧凸显了第三方公开的CSR评分与企业实际行为之间的关键脱节。这表明，在做空压力下，企业可能为了信号传递目的而倾向于提升可见的CSR指标，同时忽视了真正的环境实践。此外，本文还通过证明管理者激励机制而非信号传递可能是潜在机制，与以往研究有所不同。因此，利用真实的环境绩效数据，本研究记录了做空限制在遏制企业环境污染方面的新颖环境效益，凸显了政策制定者在设计此类监管时需要考虑环境外部性的必要性。本文其余部分组织如下：第二部分阐述相关文献并提出主要假设。第三部分提供制度背景并概述实证设计。第四部分呈现数据和变量。第五部分分析Reg SHO对企业污染行为的影响，第六部分探讨潜在机制。最后，第七部分总结研究发现并结束全文。**节选片段** **相关文献和假设** 先前的研究表明，做空限制可能导致股票高估，因为负面信息不太可能反映在股票价格中（Chen等人，2002；Scheinkman和Xiong，2003；Hong和Stein，2003）。具体而言，Scheinkman和Xiong（2003）发展了一个连续时间均衡模型，在该模型中，投资者的过度自信导致对资产基本面的分歧。在存在做空限制的情况下，资产买家可以将资产卖给过于乐观的投资者，这些投资者……**制度背景** 为减轻市场下行期间空头卖家发起熊市袭击的风险，做空限制于20世纪30年代被引入美国股票市场。1938年，纽约证券交易所实施了上涨规则（Rule 10a-1），该规则规定，做空交易只能在上一次成交价之上的价格（即"加一价"）进行，或者在上一次成交价高于前一次成交价的情况下，在上一次成交价进行（"零加价"）。为考察做空限制对金融的影响……**数据和变量** 我们从美国环境保护署（EPA）管理的有毒物质排放清单（TRI）计划中获取了工厂层面的特定化学品有毒排放数据。3 **实证分析** 在本节中，我们使用双重差分法分析了取消做空限制对企业污染行为的影响。我们还进行了一系列内生性检验和稳健性检查。**潜在机制** 我们迄今为止的分析表明，Reg SHO的实施导致试点组相对于对照组的有毒排放增加。在本节中，我们进行了进一步的检验，以探讨污染增加背后的潜在机制。**结论** 本文利用Reg SHO的实施作为自然实验，考察了取消做空限制对企业有毒化学品排放的影响。Reg SHO的监管冲击随机选择了试点企业并取消了它们的做空限制，为评估其对企业环境实践的影响提供了独特的机会。我们发现，取消做空限制加剧了企业的环境污染。具体而言，我们观察到……